森马服饰(002563)：主业营收基本恢复 存货周转加快

　　公司发布2021Q1 业绩报告，期内实现营收33.1 亿元（+20.91%），实现归母净利润3.53亿元（+1916.78%）、扣非净利润3.36 亿元（+1395.24%）。对比2019Q1 数据，公司营收-19.62%，归母/扣非净利润分别同比+1.73%/7.35%。若剔除Kidiliz 影响，我们预计2021Q1 相比2019Q1 收入基本持平，利润个位数下降。

    童装龙头优势下持续高增长，休闲装改革下复苏趋势明显。

   　　1)童装保持强势增长，终端销售已超2019 年同期水平。从剔除Kidiliz 后的可比口径看，我们预计童装流水同比+50~60%，较19Q1 增长20%+。同时，线上线下均实现亮眼表现，预计分别约同比+50%/+60%，较19Q1 分别约+60%/+10%。

   　　2）成人装业务在品牌定位年轻化、商品功能性升级，以及渠道多元化布局下，终端持续复苏，我们预计流水同比+40~50%，但较19Q1 仍有约10%的修复空间。分渠道看，线下由于人流较去年同期明显恢复，预计约同比+70%，线上保持较快增长，预计同比+10%+。

   　　未来随着门店结构持续改善，线上新品占比提升、多平台引流，成人装业务有望持续恢复。

    销售费用率及存货减值减少下，公司盈利能力大幅改善。期内公司整体毛利+2.86PCTs至43.97%，主要因销售折率的提升以及会计准则变更所致，且未来有望随着电商产品结构优化而持续提升。费用方面，期内销售费用率收会计政策变化影响，同比-7.87PCTs至19.4%。管理/研发/财务费用率在营收规模恢复下，分别-1.43/-0.49/-0.21PCTs 至3.94%/1.36%/-0.97%。此外，公司库存余额减少使得资产减值损失相应-0.83 亿元。总体来看，净利率同比+10.06PCTs 至10.62%，且较19Q1+2.26PCTs。

    运营效率持续提升，现金储备充裕。期内公司存货管理卓有成效，存货规模同比-39.26%至24.41 亿元，若剔除Kidiliz 预计约同比-25%。存货周转天数也同比-106.92 天至119.89 天，环比2020 年底-11.27 天，效率持续提升。此外回款方面，应收账款周转天数为33.41 天，同比/环比分别-11.27/-6.43 天，说明经销商经营状况良好，公司授信管理能力加强。此外，公司经营性净现金流净额由负转正，同比+9.88 亿元至7.46 亿元。同时，货币资金及理财产品达56.05/30.25 亿元，现金储备充裕。

    盈利预测及投资建议：疫情下巴拉龙头优势凸显，市占率持续提升（2019/2020 分别为7.3%/7.5%）。休闲装业务改革成效显著，复苏趋势明显。而疫情下公司对供应链和终端渠道的优化，以及对数字化和营销的提升，有助于后续各业务经营效率和盈利能力的持续提升。维持2021/22/23 年净利润分别为15.54/18.82/22.45 亿元的预测，对应EPS分别为0.58/0.70/0.83 元，对应PE 分别为20/17/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。