中顺洁柔(002511)2020年年报暨2021一季报点评：收入维持稳定 盈利能力料延续上行

　　Q1 收入/归属净利润同比+25.8%/+47.8%，业绩超出我们预期。公司在浆价上升周期中备库锁定低价浆，同时享受行业成本上涨带来的提价机会，全年收入有望维持稳定，盈利能力料稳中有升。中长期产能布局稳步推进，太阳品牌及个护产品接力成长。维持“买入”评级。

   　　Q1 业绩超预期，盈利能力逆周期上行。2020 年公司实现收入78.2 亿元，同比+17.9%；归属净利润9.1 亿元，同比+50.0%；净利率11.6%，同比+2.5pcts，主要受益于浆价处于周期底部及产品结构继续优化，其中2020Q4 收入提速至+25.0%，但净利率环比/同比分别-1.0/+1.2pcts 至10.3%。2021Q1 公司实现收入21.0 亿元，同比+25.8%（同比2019Q1：+36.5%）；实现归属净利润2.7亿元，同比+47.8%（同比2019Q1：+119.7%）；对应净利率12.9%，环比/同比分别+2.6/+1.9pcts。盈利能力逆周期上行缘于原料备库锁价以及管理费用下降。公司分红1.3 亿元，分红率14.4%。

   　　行业竞争环境改善逻辑兑现，线上渠道贡献主要收入增量。2020Q4 浆价开始急速回升，带动成本加成定价的生活原纸价格提升，推升了中小品牌成本，头部品牌竞争环境改善，Q1 收入显著提速，2021Q1 维达/中顺生活用纸收入同比+35.4%/+25.8%。我们推算2020 年公司生活用纸业务GT/KA/电商/商销/新零售&母婴渠道收入占比分别为38%/18%/36%/5%/3%，其中电商渠道同比约+47%，占比约+8pcts。2021Q1 电商渠道同比超+45%，线上占比料持续提升，预计全年提升至40%以上。

   　　纸品结构仍有优化空间，太阳品牌与个护品类对盈利影响有限。公司产品结构延续高端化趋势，毛销差屡创新高，其中主力高端系列Face 占比超60%，增速仍维持20%左右，占比料进一步提升。因渠道协同、工艺创新，料未来中低端品牌太阳占比提升后对盈利能力影响有限。2020 年个护收入达1.0 亿元，同比+3007%，毛利率稳定在60%+，2021 料继续保持低基数下的快速增长。

   　　低价木浆储备熨平周期，提价&降费促净利率稳中有升。公司具备专业浆价择时能力，通过库存锁定低价浆成本，2020 年末公司原材料库存账面价值达11.5亿元，较期初增加6.3 亿元，我们推算低价库存浆可覆盖未来6 个月以上生产所需，且加权平均的成本入账方式有效平滑成本波动。2020A/2021Q1 公司毛利率41.3%/40.5%，若剔除运费划入成本的会计处理影响约为45.1%/44.1%，同比+5.5/-1.0pcts，我们预期随Q2 提价落实，公司毛利率仍有上行空间。

   　　2020A/2021Q1 期间费用率分别26.6%/24.5%，同比-1.5/6.3pcts（运费还原）。

   　　风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

   　　投资建议：考虑终端竞争环境改善&提价预期下毛销差仍具上行空间，我们维持2021-22 年收入预测，引入2023 年收入预测124.1 亿元；上调2021-22 年归属净利润预测至12.0 亿/14.5 亿元（原预测：11.6 亿/13.4 亿元），引入2023 年归属净利润预测17.1 亿元，对应EPS 0.92/1.10/1.31 元，目标价36.63 元，对应2021 年40x PE，维持“买入”评级。