柏楚电子(688188)：淡季不淡 扣非净利率提升8个点 定增激光外市场有望实现突破

　　柏楚电子公布21 年一季报，业绩表现非常优秀，超我们此前预期。公司Q1 实现收入1.88 亿，同比+147%，环比+1.1%，归母净利润达到了1.18 亿元，同比+126.39%，环比+25.53%。值得一提的是，一季度一般为激光切割需求的淡季，从2018-2020 年来看，Q1 收入占全年的比例为21%、19%、13%（20 年有疫情影响），利润占全年的比例为22%、23%、14%。

   　　公司护城河深厚，盈利能力维持高水平，扣非净利率提升8pct。公司Q1毛利率为80.78%，同比-0.77pct，环比+2.63pct，毛利率同比微降是非常正常的，因为公司总线业务占比提高，高功率总线业务由于外设件较多、毛利率略低。公司Q1 净利率为63.09%，扣非净利率达到了60.45%，而去年同期仅为52.45%，扣非净利率提升8pct。

   　　公司费用率持续下降，现金流量表健康：公司期间费用率合计为16.72%，同比-2.75pct，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为3.31%、4.80%、9.55%、-0.95%，同比分别变动+0.15、-1.73、-0.48、-0.70pct。公司几乎没有坏账或减值，信用减值损失占收入比例为0.1%，同比下降0.35pct。公司本期经营性现金流入为2.16 亿元、高于本期营收，我们估计主要是有少量合同负债（0.22 亿元），经营性现金流量净流入额达到了1个亿，同比+796%。

   　　我们近期对其市场空间及盈利预测进行深度梳理：1）运动控制：预计市场空间2021-2023 年将达到11.05、13.63、16.81 亿元，同比+33.31%、23.30%、23.37%；公司在市占率提升的带动下21-23 年运控收入同比+36.92%、24.97%、32.44%。2）切割头：预计市场空间2021-2023 年将达到9.35、11.27、13.76 亿元，同比+31.66%、20.61%、22.05%，公司19-20 年在高功率切割头市场市占率分别为0.36%、2.54%，公司2020 年下半年开始发力智能切割头市场，我们假设公司21-23 年市占率分别做到5%、10%、15%，该市场对于公司的收入贡献将达到0.47、0.77、1.47 亿元。3）公司募投项目彰显“跨圈”布局启动，有效提升成长天花板：我们估计智能焊接机器人的控制产品21-23 年国内市场空间分别达到14.69、16.16、20.36 亿元，全球市场更大，明显大于公司此前的激光运控市场。

   　　综上所述，我们统计得到公司21-23 年可达市场空间38.73、45.71、56.79亿元，相较于公司20 年收入体量5.71 亿元，仍有很大的发展空间。我们估计公司21-23 年业绩分别为5.31、7.00、9.34 亿元，对应PE 分别为65.12、49.42、37.03X，加回股权激励后5.86、7.33、9.48 亿元，维持买入评级！

   　　风险提示： 下游制造业投资不及预期；疫情反复风险；行业竞争加剧；定增进展不及预期