家家悦(603708)：20年受外部环境影响上下半年表现迥异 21年省内外持续扩张或缓解部分外部竞争压力

　　1．事件摘要

   　　2020 年公司实现营业总收入166.78 亿元，同比增长9.27%；实现归属净利润4.28 亿元，同比下滑6.54%；归属扣非净利润4.07亿元，同比下滑6.95%；经营性现金流量净额为7.23 亿元，较去年同期增加8.11%。

   　　2021 年一季度公司实现营业总收入47.15 亿元，同比下滑4.12%；实现归属净利润1.28 亿元，同比下滑27.22%；归属扣非净利润1.19 亿元，同比下滑31.55%；经营性现金流量净额为5.80亿元，较去年同期下滑21.33%。

   　　2．我们的分析与判断

   　　（一）20 年上下半年受外部因素影响表现迥异但不改省内外扩张布局战略，21 年规模与业绩或受外部竞争环境影响承压2020 年公司实现营业总收入166.78 亿元，较上年同期增加14.15 亿元，同比增长9.27%，若按旧收入准则计算，则实现同比增长17.90%。其中，公司主营业务商业与工业及其他分别实现营收153.80/0.90 亿元，分别较去年同期变动12.00/0.18 亿元，合计贡献总营收增量12.18 亿元，占公司整体营收规模增长的86.11%。2020 年公司其他业务收入共计为12.08 亿元，较去年同期增加1.97 亿元，实现同比增长19.43%，由此可见公司2020 年营收规模的核心驱动力依旧是零售商业板块，并且在可比口径下保持了高双位数增长。

   　　2021Q1 公司实现营业总收入47.15 亿元，较去年同期减少2.03亿元，同比减少4.12%，尽管公司于2021 年一季度通过并表内蒙古维乐惠超市26 家形成了一定营收增量，但考虑到2020 年一季度公司在疫情期间得益于高客单价实现的规模端高基数，2021 年一季度出现一定程度的同比回落复合预期，预计2020 年形成的高基数影响大概率将于年内逐步减弱，从而显露出公司原本依靠同店与展店实现的真实规模增长，但考虑到当前公司面临市场竞争加剧导致门店客流下滑压力加大，我们预计公司2021 年规模端增长在展店步伐持续推进的情况下或仍将承压。

   　　从门店角度来看，2020 年公司直营门店数量共计达到897 家，较去年同期净增加114 家，其中包括2020 年初并表的安徽家家悦真棒门店31 家，公司自主新开门店101 家，闭店18 家。其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别新增门店45/22/33/32 家，较19 年同期变动22/5/20/2 家门店，凸显出公司向省外周边地区渗透战略推进对公司后续展店选址的储备形成的利好，预计未来公司将继续秉承着省内外新区域扩张与省内已有区域的加密式布局。按业态拆分公司门店情况，2020 年公司共计拥有大卖场/综超/百货/其他业态门店197/620/14/70 家门店，分别较19 年同期变动47/66/0/2 家门店，可见公司在大卖场与综超业态中更多地选择了面积更小且商品品类更加集中与精简的综超业态，预计未来综超业态仍将是公司的主力店型。

   　　按地区拆分公司门店，2020 年公司省内/省外门店数量分别为811/86 家，分别较去年同期变动47/67 家，足见公司在省外扩张方面投入的精力已逐步落实为结果，考虑到公司在过去三年内进驻包括张家口、淮北、内蒙等多个省市与地区，为了更快地实现配套供应链与在当地建设的仓储物流设施效率与利用率提升，预计公司未来短期内的展店重点或将继续围绕省外地区进行开展。除了直营门店外，公司还于2020 年初步尝试发展加盟门店，截止2020 年末共计拥有加盟门店20 家。

   　　截止2021Q1 公司共计拥有直营/加盟门店935/27 家，分别环比2020 年末净增加38/7家，其中公司新开直营门店23 家，包括大卖场9 家、综超12 家、其他业态2 家，关闭门店11 家。除了新开直营与加盟门店外公司还在一季度完成了去年发起控制权收购的内蒙古维乐惠超市的并表，纳入公司合并报表门店26 家。截止2021 年一季度末，公司累计新签约直营门店15 家。

   　　按店龄拆分公司综超和大卖场营收，2020 年公司开业期两年以上的大卖场/综超门店数量达到104/509 家，分别较19 年同期净增加29/25 家，分别实现主营业务收入52.85/63.07亿元，分别较去年同期实现同比-10.86%/2.59%的增长，若按同口径计算则实现0.19%/6.38%的同比增长，可见相较于租赁与联营面积更大的大卖场门店，品类更加聚焦且自营面积占比更大的综超门店同店表现更佳。2020 年考虑了全部业态后的同店表现共计实现主营业务收入117.54 亿元，较去年同期录得负增长5.80%，按同口径计算则实现同比增长2.47%，不及公司主营业务增速8.85%的水平，足见公司2020 年规模端的扩张增量中有相当一部分源自于新开门店。考虑到公司过去1-2 年内通过收购兼并以及自主新开门店数量较多，预计未来1-2 年内公司同店数量与同店贡献的营收增量或将得到较大幅度提升。

   　　按地区拆分，2020 年公司山东省/省外地区分别实现营收139.85/13.95 亿元，较去年同期实现1.34%/267.53%的同比增长。其中，山东地区仅录得微增一方面是由于2020Q1 受益于疫情期间居民居家隔离时长拉长对门店客单价与同店表现起到的提振作用在后续三个季度内持续回落，叠加社区团购与线上电商等新零售业态对线下门店的加速分流致使省内同店表现下半年进一步承压，使得同店数量相对较多的省内地区营收规模仅录得微增；至于省外地区的超高速增长则是由于公司于一季度完成安徽家家悦的并表以及公司自主在省外地区扩张布局所实现的。从营收占比角度来看，2020 年公司山东/其他地区主营业务营收占比分别为90.93%/9.07%，省外地区营收占比已提升至接近10%，预计未来在公司所秉持的“立足山东省后迈向全国”的全国化布局战略的持续推进过程中，公司省外营收规模占比或将持续提升。

   　　截止2021Q1，公司省内/省外地区营收规模分别实现35.80/6.77 亿元，分别较去年同期实现同比-14.79%/59.95%的同比增长，营收占比分别为84.10%/15.90%，环比2020 年末省外地区营收占比出现较大幅度提升，主要是由于在省内外地区门店均受到去年同期高基数的负面影响情况下，省外地区凭借公司于2021Q1 纳入合并报表的26 家内蒙古维乐惠门店实现了较大幅度的提升，从而致使省内外地区营收规模同比增速出现显著背离，预计年内省外地区大概率将继续维持同比高增长，而省内地区的营收规模或将在高基数影响逐步退散后收窄同比降幅。

   　　按业态拆分营收，2021Q1 公司大卖场/综合超市/百货店/其他业态（包括宝宝悦等）分别实现营收23.73/18.50/0.06/0.39 亿元，较上年同期分别增加0.51/-4.20/0.02/-0.004 亿元，分别实现同比增长2.19%/-18.58%/44.05%/-1.07%，促成公司大卖场业态实现同比增长的原因主要是由于内蒙古维乐惠并表门店中大卖场较多且大卖场中租赁收入较去年同期实现大幅增长从而抵消了部分同店下滑，而百货业态的同比增长则是由于去年同期门店处于关闭状态的低基数所致，而综超业态的下滑符合去年高基数下正常回落的预期，预计大卖场与综超两大核心业态的营收规模同比增速或有望在展店持续推进的情况下实现收窄。

   　　按产品拆分2020 年营收，公司生鲜/食品化洗/百货类产品分别在2020 年录得营收74.02/70.94/8.83 亿元，分别较去年同期变动8.36/6.19/-2.55 亿元，分别实现同比增长12.72%/9.57%/-22.42%，若按旧收入准则计算，则实现同比增长22.93%/13.88%/9.93%。按新收入准则计算， 2020 年公司生鲜/ 食品化洗/ 百货类产品分别占主营业务收入的48.13%/46.13%/5.74%，分别较去年同期变动1.82/0.47/-2.29 个百分点，可见2020 年公司具备供应链优势的生鲜领域营收规模占比得到了进一步提升，并且营收规模增长在2020Q1 疫情红利的助力下全年继续维持了双位数增长，预计未来公司将继续加大对生鲜品类供应链的投入用于构筑自身独有的差异化竞争优势，以此抵御新零售业态对传统线下超市的分流与挤压。

   　　按季度拆分公司营收，按新收入准则计算公司于2020Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现总营收49.18/36.65/41.92/39.03 亿元，较去年同期分别增加11.13/2.04/1.93/-0.95 亿元，分别实现29.26%/5.90%/4.81%/-2.38%的同比增长，由此可见一季度受益于疫情爆发阶段内居民消费集中于家庭场景中对公司规模端起到的催化作用在二、三季度国内疫情防控进入常态化阶段后有所减弱，叠加二、三季度为公司传统销售淡季，故而二、三季度营收增速较一季度出现环比回落符合预期，至于四季度出现的单季收入规模负增长，主要是由于资本加码社区团购后出现了阶段性的无序竞争，致使线下商品流通渠道价格体系紊乱，从而导致公司同店表现受到较大影响，进而使得公司规模端出现一定程度的负增长。

   　　从公司业绩角度出发，2020 年公司累计实现归母净利润4.28 亿元，较去年同期减少0.30亿元，实现同比下滑6.54%；归母扣非净利润实现4.07 亿元，较去年同期减少0.30 亿元，实现同比下滑6.95%。2020 年全年公司共计实现非经常性损益0.21 亿元，主要包括计入当期损益的政府补助共计3506.84 万元以及非流动资产处置损失820.60 万元。按季度拆分公司业绩，2020Q1/Q2/Q3/Q4 各季度分别实现归母净利润1.76/1.11/1.01/0.39 亿元，较去年同期分别增加0.35/0.26/-0.24/-0.67 亿元，分别实现24.86%/30.51%/-19.00%/-63.37%的同比增长；公司2020 年各季度归母扣非净利润分别为1.73/1.09/0.93/0.32 亿元，较去年同期分别变动0.41/0.27/-0.27/-0.71 亿元，分别实现30.97%/32.82%/-22.66%/-69.08%的同比增长，2020Q3与2020Q4 出现单季业绩同比增速出现负增长主要是由于公司在报告期内新开门店较多导致开业酬宾活动较多致使公司销售费用以及财务费用较去年同期出现明显抬升，并且还受到了社区团购阶段性扰乱价格体系的负面影响，压制了公司净利率水平所致。

   　　2021Q1 公司共计实现归母净利润1.28 亿元，较去年同期减少0.48 亿元，同比下滑27.22%；实现归母扣非净利润1.19 亿元，较去年同期减少0.55 亿元，同比下滑31.55%。2021Q1 公司实现非经常性损益945.94 万元，主要包括计入当期损益的政府补助820.37 万元以及其他营业外净收入439.22 万元。我们认为促成公司一季度业绩出现较大幅度下滑包括多方面原因：

   　　1）由于去年同期基数较高导致的自然回落；2）由于公司在2020 年下半年以及2021Q1 新开设门店数量相对较多，致使大量新店截止2021Q1 尚处于培育期，而培育期间门店的毛利率相对较低、费用率较高，影响利润减少；3）2020 年公司省外开店数量较多，而新区域前期重点按公司战略扩大市场规模，提高品牌知名度，致使效率提升进度偏缓，利润率水平偏低；4）自2021 年1 月1 日期公司开始使用新租赁准则，对利润端造成有负面影响。基于前文中我们对公司2021 年规模端表现在展店如期推进的情况下或仍将受制于外部竞争环境的影响承压的判断，预计公司2021 年业绩端在规模扩张承压的情况下叠加会计准则变更的负面影响，同样将承受较大压力。

   　　（二）2020 年得益于供应链效率提升综合毛利率上浮1.63pct，费用率受新店加速扩张与淮北并表2020 年提升1.88pct

   　　公司2020 年综合毛利率为23.48%，相较去年同期上行1.63 个百分点。其中，公司主营业务毛利率为19.15%，较去年同期增加1.61 个百分点。具体按业务拆分，2020 年公司商业/工业及其他业务的毛利率水平分别为19.19%/12.20%，分别较去年同期变动1.62/-0.66 个百分点；按地区拆分，2020 年公司省内/省外地区毛利率水平分别为19.46%/16.46%，分别较去年同期变动1.88/-0.61 个百分点；按产品品类拆分，2020 年公司生鲜/食品化洗/百货类产品的毛利率水平分别为17.24%/19.73%/31.22%，分别较去年同期变动1.37/1.10/9.95 个百分点。

   　　基于上述数据拆分，2020 年公司综合毛利率的同比提升一方面是由于公司前期投资建设的供应链基础设施竣工投产对生鲜品类的损腐率控制以及食品化洗类产品的规模化采购效率提升使得公司生鲜/食品化洗类产品的毛利率水平实现较为明显的同比提升，从而推动了公司2020年综合毛利率水平的同比提升。

   　　公司2021Q1 综合毛利率为24.54%，较去年同期提升3.11 个百分点。按地区拆分，2021Q1公司省内/省外地区的毛利率水平分别为20.07%/16.39%，分别较去年同期变动-1.22/-0.77个百分点；按业态拆分，2021Q1 公司大卖场/综超/百货/其他业态的毛利率水平分别为20.16%/18.48%/69.28%/18.67%，较去年同期变动-1.17/-1.97/6.77/-0.52 个百分点，由此可见公司2021Q1 实现综合毛利率的提升主要是受益于新收入准则的影响使得原先采取全额法计算年的联营收入与成本转变为净额法计算，大幅抬升了该类业务的毛利率水平，进而导致公司整体毛利率水平实现较大幅度提升。

   　　公司2020 年销售净利率达到2.41%，较去年同期下降0.52 个百分点。2020 年公司期间综合费用率为19.76%，较去年同期增加1.88 个百分点。具体来看，2020 年公司销售/管理/财务费用率分别为17.65%/2.00%/0.11%，分别对应上年同期变化1.89/-0.09/0.08 个百分点。

   　　其中，销售费用率的上升主要是由于公司2020 年门店扩张速度加快推动职工薪酬、租金费用有所增加，叠加报告期内合并淮北控股子公司致使公司2020 年销售费用额较去年同期增加5.38 亿元（YOY 22.36%），增速高于公司规模扩张，致使销售费用率明显提升；至于管理费用率方面，2020 年公司管理费用额在公司并入安徽家家悦后得益于公司对收购门店运营与管理体系的优化仅同比增加0.14 亿元（YOY 4.51%），增幅不及公司规模增长从而导致公司管理费用率略有下降；财务费用率方面，2020 年公司财务费用额主要受贷款利息增加导致财务费用支出较去年同期增长0.14 亿元（YOY 315.73%），增幅远超公司规模增速，使得公司财务费用率出现一定上抬。

   　　公司2021Q1 销售净利率达到2.33%，较去年同期下降1.01 个百分点。2021Q1 公司期间综合费用率为20.88%，较去年同期增加4.08 个百分点。具体来看，2021Q1 公司销售/管理/财务费用率分别为17.62%/1.97%/1.29%，分别对应上年同期变化3.07/-0.36/1.38 个百分点。

   　　其中，公司销售费用额较去年同期增加0.61 亿元（YOY 7.97%），猜测主要是由于新开门店增多以及并表内蒙古维乐惠所致，增幅高于公司规模降幅致使销售费用率提升；公司管理费用额较去年同期减少0.30 亿元（YOY -24.65%），主要是得益于公司在报告期内提高运营效率使得内蒙古维乐惠并表的情况下实现了管理费用额的减少；公司财务费用额较去年同期大幅增加0.66 亿元（YOY 1447.09%），主要是回收新租赁准则以及公司发行可转债使得利息费用增加所致。

   　　（三）省内外扩张稳步推进，直营与加盟模式齐头并进加速推动全国化布局截止2021Q1，公司在全国范围内共计拥有自营门店935 家门店，较2020 年末净增加新增38 家门店，其中包括公司通过收购完成并表的内蒙古维乐惠共计26 家门店，充分彰显出公司对于全国化扩张的决心与执行力。2020 年，公司先后在安徽蚌埠、山东东营、山东济南、山东青岛、河北石家庄等省内外地区接连开设新店，将展店重心逐步由加密当前具备绝对优势的烟威地区转向省内外新区域的开拓，迈向全国化布局的决心凸显。除了对门店布局进行持续扩张外，公司对现存门店业态不断地进行分级和升级，一方面优化门店商品的构成，凸显出自身在生鲜领域的优势，实现精准定位，另一方面积极加码大卖场业态并借助其门店面积较大、市场影响力与品牌形象相对强劲的优势开拓新区域，预计未来公司将继续努力推进省内与全国化布局，逐步完成胶东生鲜巨头向山东省内超市龙头的转变，并最终朝着全国性商超领军企业之列进发。为了更好地利用公司现已建成的供应链设施以及更快地实现规模化扩张与全国布局，公司于2020 年开始试点加盟模式，截止2021Q1 在全国范围内共计拥有加盟门店27 家，预计未来公司将继续秉承着将自身供应链平台优势最大化的原则，积极开展加盟合作，通过快速复制模式，实现门店数量的快速增长，从而做大做强连锁规模，提升供应链采购规模效益，进而形成正向循环。

   　　（四）定增获批助力公司供应链建设与全国化步伐，资本投入后规模效应可期公司自上市以来充分借助资本市场的融资便利性大举投入供应链的各个环节，尤其是仓储物流体系的改造与升级项目，为公司门店扩张战略的推进保驾护航。截至2020 年上半年，公司多个供应链在建项目的建设进度均取得较大进展，其中烟台临港综合物流园项目，常温物流分拨中心完工并投入使用，生鲜加工中心工程正处于安装中；济南莱芜生鲜加工中心项目陆续投入使用；张家口综合产业园项目，一期常温物流分拨中心已投入使用，一期生鲜加工中心正在装修中。在省内与前期开拓的张家口地区供应链基础设施紧锣密鼓的建设同时，为了加快公司于去年末通过收购兼并的方式实现拓展的安徽淮北市以及其周边省市地区内的展店节奏，公司秉承“供应链先于展店的经营理念”于2020 年7 月与“安徽淮北凤凰山经济开发区管理委员会”签订项目合作协议，拟投资10 亿元建设“淮北综合物流园”；2020 年8月，公司与控股股东全资子公司签订关于“淮北物流园”的委托代建合同；2020 年9 月，公司发布非公开定向增发预案，拟募集资金22.8 亿元，其中拟使用募集资金2 亿元投入“淮北综合产业园项目（一期）”，并且募投项目中计划使用募集资金11.2 亿元在未来三年内实现山东省及周边省份地区新建270 家连锁超市，届时公司在全国范围内各类业态门店总数将突破1100 家，定增计划已经于2021 年3 月获得证监会批文，我们预计在公司“淮北综合物流园”项目逐步竣工投产后，公司或将在省外加速布局，并在山东省西部区域积极进行加密式布局，从而有效地提升非烟威地区营收占比，扩大公司自身规模的成长空间。

   　　3．投资建议

   　　考虑到2020 年的高基数影响将在2021 年逐步消散但外部竞争环境大概率仍见维持当前的激烈程度，在此基础上再结合公司2021Q1 的情况，我们预测公司2020/2021/2022 实现营收179.31/194.33/212.44 亿元，归母净利润3.90/4.27/4.74 亿元，对于EPS 0.64/0.70/0.78，对应PE 30/28/25 倍，对应PS 0.66/0.61/0.56 倍，下调评级至“谨慎推荐”。

   　　4．风险提示

   　　CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。