山鹰国际(600567)2020年报点评：绿色包装一体化解决方案服务商战略持续推进

　　本报告导读：

   　　公司产业链一体化优势显著，大包装内生外延并举，积极应对原料政策之变，落地可控境外再生浆资源。

   　　投资要点：

   　　上调目标价至4.4 1 元，上调至增持评级。考虑公司造纸及原材料战略布局有序推进，包装产品内生外延打造一体化产业链，上调2021~2023 年EPS 至0.45（+0.04）/0.54（+0.05）/0.61 元，参考同业给予2021 年约10倍PE，上调目标价至4.41 元，上调至增持评级。

   　　业绩符合预期，各项业务录得稳定增长。2020 年公司实现营收249.69 亿元（+7.44%），归母净利润13.81 亿元（+1.39%），毛利率和净利率分别降低2.32pct 和0.26pct 至16.74%和5.56%；造纸板块销量515.3 万吨（+8.39%），包装板块销量14.7 亿平米（+11.17%），云印线上交易总额（GMV）89.2 亿元（+209.7%）。

   　　产业链一体化优势显著，大包装内生外延并举。公司通过自建和并购不断完善国内区域布局，现有落地产能约600 万吨位列行业前三，包装板块年产量超过14 亿平方米位居国内第二。包装产业互联网平台云印推出数字化SaaS 产品，目前已覆盖36 家企业77 条产线。

   　　积极应对原料政策之变，落地可控境外再生浆资源。禁废令促进行业格局优化，助推成本顺利传导，原材料渠道掌控能力决定未来行业地位。公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局，持续在美英澳日等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，为公司低成本外废长纤原料供应提供不低于150 万吨的切实保障，将持续受益于行业集中度提升。

   　　风险提示：宏观经济波动影响需求，原材料价格大幅波动，废纸政策风险