洋河股份(002304)：改革之路

当前市场对于洋河梦系列能否顺利实现省外扩张以及中低端产品对于洋河收入增长拖累存在担忧，因此公司估值在行业内处于较低水平。但我们认为2019 年以来洋河的一系列改革已经使得公司梦系列产品重新进入快速发展轨道，伴随新产品替代的逐步完成，公司梦系列将逐步开始发力，拉动公司整体收入的提升。我们认为，2020 年以后公司重心发力省外梦系列的高端化和全国化，推动公司产品结构的持续改善，抬升公司长期增长中枢，并提高公司的估值水平。我们预计公司21-23 年EPS 5.58、6.62 和7.92，给予22 年35x，一年目标价231 元，重申“强烈推荐-A”投资评级。

    白酒存量竞争时代，企业竞争向用户价值创造回归。本轮白酒新周期中，中国白酒市场从卖方市场向买方市场转变。为了更好地为客户创造价值，次高端白酒企业向全面化竞争发展。企业通过在产品，品牌和渠道上不断改革创新，不断创造更多的用户价值，来驱动企业成长。

    受历史结构影响，公司19 年前战略转型相对较慢。上一轮周期中行业变化带来的库存和价格压力使得公司主要产品的利润透明化速度加快，推动整体产品体系的老化。伴随着竞品围绕200-400 元价格带布局，洋河竞争压力持续加大。公司19 年前产品调整战略效果不佳，叠加渠道策略失误，导致洋河的产品结构进一步老化，增速进一步放缓。

    19 年后回归用户价值创造，推动产品再年轻化。在公司的新管理层领导下，公司围绕消费者，在产品，渠道和品牌上进行变革，推动洋河的全面复苏。

    产品上，强化产品主张，为用户创造更多价值。品牌上，以核心产品M6+为重心，强化品牌主张。渠道上，独立高端品牌运营，资源向优质渠道集中。

    整体来看洋河渠道调整基本结束，渠道利润得到显著恢复。下一阶段将加强发力产品结构优化。

    长期来看，洋河优势在于高价位段的领先布局和出色的高端用户运营能力。

    次高端白酒企业的竞争本质是产品体系的竞争。率先完成价位段布局的白酒企业，在价位段快速增长的红利期往往可以占据显著的领先优势。而洋河作为首个完成600 元以上次高端价位段布局的白酒拥有显著的领先优势。洋河2004 年就开始布局600 元价格带，2012 年梦系列销售收入就达到40 亿元，遥遥领先主要竞争对手。在这个过程中，洋河积累了大量高价位市场用户资源和市场开发经验，尤其是在意见领袖的开发和高端用户服务方面，这是别的竞争对手短期难以模仿的。

    投资建议：短期来看，渠道调整步入尾声，洋河渠道调整基本结束，渠道动销基本恢复。渠道调研显示，公司的主要产品渠道利润均恢复到行业平均水平，梦6+批价持续抬升，渠道利润维持在10%以上。公司一季度收入增速13.5%，全年有望延续一季度的复苏趋势。长期来看公司产品结构将一步优化，抬升长期增长中枢。受益于公司战略的持续推动和次高端价位段的持续扩容，我们认为洋河的梦系列占比将越来越高，使得公司产品结构进一步优化，提升公司整体增长率和净利率。我们预计公司21-23 年EPS 5.58、6.62 和7.92，给予22 年35x，一年目标价231 元，重申“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：经济下行，需求回落；省内竞争加剧；高端产品放量不及预期；省外拓展进度慢于预期。