金山办公(688111)：订阅和国产化双引擎拉动 政企云和协作办公转型开启更大增长空间

事件

    公司4 月29 日晚正式发布2021 年一季报，报告期内公司实现业务收入7.73 亿，较上年增长 107.74%；实现归属于母公司所有者的净利润 3.07 亿，较上年增长 178.65%。经营活动产生的现金流量净额2.28 亿元，同比增长72.93%。

    简评

    公司收入利润符合我们年初预期，个人订阅维持高增，信创带来软件授权业务爆发。公司2021Q1 营收7.73 亿，同比增长翻倍以上，净利润3.07 亿，同比增长约1.8 倍，整体净利率39.7%，超出市场预期。截止3 月底，公司主要产品（PC 版、移动版以及词霸等）月活用户达到4.94 亿，同比增长10.51%，季度环比增长4.22%，表明用户线上&移动办公习惯粘性增强且渗透率继续提升。公司2020 年报合同负债和经营性现金流净额增速均超过150%，以此可判断个人订阅Q1 收入保持高增，同时Q1 末合同负债8.73 亿元，与期初相比继续增长，订阅业务发展有着良好持续性。同时，随着2020 年信创订单延后确认收入，我们预计Q1软件授权业务收入同比增加超过2 亿元。

    经营性现金流保持高增，合同负债同比大增，环比保持增长。

    2021Q1 经营性现金流净额2.28 亿元，同比增长72.93%，主要原因是软件授权和订阅服务高速增长。合同负债8.73 亿，同比2020Q1 增长82.60%，环比保持继续增长。

    持续发力“云和协作” 生态战略，政企协同办公转云空间更大。

    公司从2020 年开始全面转型为云协作办公解决方案高级服务商，持续提升政企用户在“云和协作”领域用户体验，其中云协作核心产品金山文档2020 年月活达到2.38 亿用户，已初步形成政企云协作办公的庞大用户基数和使用习惯。公司也在2020 年底发布了金山表单、金山会议、金山日历、金山待办、flexpaper5 款协作产品，云协作办公解决方案已基本覆盖主要使用场景，随着产品渗透率提升，单个客户价值量将明显超WPS 企业版软件。

    PC 端月活增速超过移动端，用户粘性从移动端向PC 延伸趋势明显，PC 端作为重办公场景将促进订阅服务持续增长。Q1 实现PC 版月活用户数1.94 亿，同比增长15.48%，增速高于移动版同比增速。多年来PC 端作为办公主要场景，MSOffice市占率以及盗版问题使得WPS 在PC 端一直处于追赶地位，随着WPS 在个人办公移动端形成的领先优势不断增强，用户习惯和口碑持续向PC 端延伸，中长期看PC 端和移动端月活用户规模将逐步缩小甚至基本一致。

    2021 年公司整体收入预计34-35 亿，增速超过50%，中长期看好公司个人订阅持续增长和企业办公全面转云。我们预计2021 年个人订阅服务收入保持50%以上增长，软件授权收入预计接近15 亿，全年收入34-35 亿元。公司在去年发布了5 款办公协作产品，包括金山表单、金山会议、金山日历、金山待办和FlexPaper，企业级机构订阅市场空间进一步打开。中长期看公司个人订阅、软件授权和机构订阅均成长空间巨大，而公司竞争格局和产品力也持续得到市场验证和认可。

    盈利预测与投资评级：

    我们预计2021-2022 年公司收入为34.58、43.51 亿元，净利润12.63、16.52 亿元，对应PE 分别为130x、99x。

    考虑公司在各条细分市场的中长期确定性成长，中长期看个人订阅收入有望达到60-80 亿，机构订阅+软件授权空间60-80 亿，收入整体规模120-160 亿，强烈推荐，维持“买入”评级。

    风险提示：个人订阅增长不及预期，政企云协作推进不及预期，国产化应用推进不及预期。