比音勒芬(002832)2020年年报暨2021年一季报点评：国货崛起 增长持续

　　公司1Q21 业绩延续良好增势，较1Q19 增长16%，且存货情况进一步优化，伴随国货崛起红利，看好公司业绩持续增长。考虑到公司开店进展顺利以及门店销售良好，上调2021-22 年EPS 预测至1.12/1.35 元（原预测为1.05/1.28元），新增2023 年EPS 预测1.60 元，结合公司历史估值中枢以及可比公司估值，给予公司2022 年18 倍PE，对应目标价为24 元，维持“买入”评级。

   　　2020 年完美收官，利润增长18%。1）收入及利润：2020 年公司实现收入19.38亿元/+6.14%，归母净利润4.79 亿元/+17.90%。其中4Q20 实现收入5.61 亿元/+11.71%，归母净利润1.31 亿元/+37.16%，业绩增长稳健。2）成本及费用：

   　　毛利率达69.12%/+1.34pcts，主要系加盟毛利率提升，销售/管理/研发费用率为28.09%/6.85%/3.34%，同比-1.91/-0.59/+0.11pcts，销售费用率下滑主要系运输费计入成本以及门店装修费减少。公司本期确认存货跌价损失5130 万元。整体净利润率提升2.47pcts 至24.74%。3）现金：经营性现金流为6.37 亿元/+91%。

   　　疫情下逆势开店，线上快速增长。1）线下直营：直营收入达12.63 亿元/+7.2%，毛利率达72.22%/+0.30pct。截至2020 年底，直营门店数达486 家，净增45家（新开81 家，关闭36 家）。2）线下加盟：加盟收入达5.76 亿元/-8.7%，毛利率达67.69%/+7.46pcts。截至2020 年底，加盟门店数达493 家，净增40家（新开75 家，关闭35 家）。3）电商：电商收入达9825 万元/+608%，毛利率达37.59pcts/-22.83pcts，电商渠道毛利率下滑或系加大电商渠道促销力度。

   　　1Q21 延续优异表现，优质国牌正在崛起。1）1Q21 公司实现收入5.32 亿元/+45%，较1Q19 增长13%，归母净利润1.51 亿元/+55%，较1Q19 增长16%。

   　　存货情况进一步改善，截至1Q21，公司存货达6.00 亿元/-13%，较2020 年底下滑6%，存货周转天数同比下滑45 天至383 天。应收账款周转天数同比下滑12 天至24 天。经营性现金流达3.66 亿元/+237%。2）公司加大渠道拓展，开店进展顺利，同时进一步加深与故宫宫廷文化的联名，推出“福禄寿”系列春夏新品，宣扬传统文化，积极把握国货崛起浪潮。

   　　风险因素：局部疫情反复影响线下门店销售、存货积压风险、渠道扩张不计预期等。

   　　投资建议：公司1Q21 业绩延续良好增势，较1Q19 增长16%，且存货情况进一步优化，伴随国货崛起红利，看好公司业绩持续增长。考虑到公司开店进展顺利以及门店销售良好，上调2021-22 年EPS 预测至1.12/1.35 元（原预测为1.05/1.28 元），新增2023 年EPS 预测1.60 元，结合公司历史估值中枢以及可比公司估值，给予公司2022 年18 倍PE，对应目标价为24 元，维持“买入”评级。