燕京啤酒(000729)2020年报及2021年一季报点评-疫情影响公司表现 期待高端化下业绩释放

　　2020 年，公司收入/净利润同减 4.7%/14.3%，公司产品结构升级顺利（中高端占比提升 5.2Pcts），净利润萎缩主要系疫情反复影响。2021Q1，燕京受基地市场较为严格的疫情管控影响，收入同比增长 38.5%（较 2019Q1 同减 19.5%）。

   　　展望未来，随着组织机制的调整，燕京将再次调动员工积极性，以 U8 作为重点产品，瞄准公司制定的 2021/2025 年 U8 分别达到 30/100 万千升的高端化目标持续迈进，维持“增持”评级。

   　　2020 收入/净利润同减 4.7%/14.3%，2021Q1 疫情受控使得公司亏损缩减至-1.1亿元。2020 年，公司实现收入 109.3 亿元、同减 4.7%，净利润 2.0 亿元、同减 14.3%。

   　　2021Q1 公司实现收入 27.8 亿元、同增 38.5%，净利润亏损 1.1 亿元（2020Q1/2019Q1 净利润分别为-2.5/+0.6 亿元）。

   　　2020：产品结构升级持续推进，疫情影响公司全年表现。2020 年公司啤酒业务实现收入 100.8 亿元、同减 6.1%。从量价看，2020 年啤酒销量 353 万千升、同降 7.3%，吨价为 2851 元、同增 1.2%。分产品，中高档/普通产品实现收入60.3/40.5 亿元、同比-2.8%/-16.9%，中高端产品占比提升 5.2Pcts。分地区，华北/华南/华中/华东分别实现收入 50.0/35.6/10.0/8.3 亿元、同比-4.2%/-6.8%/+4.8%/-1.3%。除了啤酒业务外，2020 年公司饲料/茶饮料/矿泉水/其他业务实现收入 1.0/0.6/0.3/6.6 亿元、同增 222.1%/-25.5%/-18.7%/12.5%。盈利能力方面，公司毛利率提升 0.1Pct 至 39.2%，主要系结构升级。疫情影响下，销售/管理/研发费用率为 12.7%/11.7%/2.0%、同比-0.2/+0.4/+0.2Pct。综合财务费用等影响，净利润为 2.0 亿元、同减 14.3%；净利率为 1.8%、同减 0.2Pct。

   　　2021Q1：严格疫情管控影响一季度表现，高端化 U8 增长强劲。2021Q1，公司实现收入 27.8 亿元、同增 38.5%。从量价看，2021Q1 公司实现啤酒销量 82.4万千升、同增 36.6%（同比 2019Q1 下降 30.1%，主要系春节期间基地市场较严的疫情管控），吨价约为 3130 元、同增 1.4%。分产品，公司中高档产品保持强劲增长，燕京 U8 持续受到市场和消费者认可（2021Q1 销量同比增长560%），足协杯冠名、冬奥会赞助等活动持续落地。盈利能力方面，公司 2021Q1毛利率为 34.1%、同增 4.2Pcts，主要系低基数&结构升级。销售/管理/研发费用率为 13.8%/14.4%/2.2%、同比-0.4/-1.8/-0.4Pcts。综合财务费用的影响，净利润亏损 1.1 亿元、亏损缩减 1.4 亿元；净利润率为-3.9%、同比提升 8.4Pcts。

   　　坚定推动 U8 单品升级，期待公司高端化下业绩逐步释放。展望 2021 年，随着U8 占比提升&供应链效率升级，我们判断公司利润端会有较为明显的复苏。公司 2020 年将 U8 定位为全国化品牌，并做出了清晰的发展目标，希望在 2021做到 30 万千升，至 2025 年做到 100 万千升以上。在管理上，公司在 2020 年对人员薪酬、产销管理、全国化营销统筹等方面都做出了市场化改革，有望持续调动燕京员工积极性，守住基地市场份额&提升域外市场市占率，持续推动品牌形象的提升。

   　　风险因素：高端化升级情况不及预期，疫情控制不及预期，销量增长不及预期。

   　　投资建议：随着组织机制的调整，燕京将再次调动员工积极性，以 U8 作为重点产品，瞄准公司制定的 U8 2021/2025 年 30/100 万千升高端化目标持续迈进，据此我们上调公司 2021/22 年 EPS预测至 0.11/0.14元(原预测为 0.09/0.10 元)，新增 2023 年 EPS 预测为 0.16 元，现价对应 2021-2023 年 PE 66/52/46 倍。

   　　考虑同业可比公司估值，我们给予燕京啤酒 EV/EBITDA 估值 16 倍，上调公司一年期目标价至 7.80 元，维持“增持”评级。