顺丰控股(002352)：详解市场疑虑与公司长期能力、愿景、空间

　　核心观点：

   　　被过度认知的两大风险：时效件市场空间与竞争。疫情催化电商件市场渗透率进一步提升，带动公司20 年业务量高增长。无纸化趋势影响传统商务件市场需求，但新的需求也在逐步崛起。长期而言，随着制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升，我们认为更多的高端电商件和制造业快递（关键零部件）有望成为中国时效件快递市场的新增量。

   　　品牌、规模效应、资产投入构筑顺丰在时效件市场的三重壁垒，下沉低端电商件市场带来产品分层、产能利用率提升和规模效应多重价值。

   　　囿于低端电商件市场激烈的竞争格局，我们对加盟制快递公司进攻时效件市场有预期但并不悲观。公司主动下沉电商件市场，成本控制能力的优化和组织构架的突破令人期待。供给端重资产投入和需求增速的阶段性波动，致使公司存在一定的产能周期，“四网融通”有望带来更好的网络协同效应。

   　　鄂州机场短期看航空运输模式的多元化组合，长期看物流产业集群的演变可能。中美经济地理结构差异使得鄂州机场不会完全复制孟菲斯机场的路径，短期国内航空运输经济性通过轴辐式+点对点+客机腹舱的组合仍是最优解，制造业出海以及跨境电商物流等国际快递业务值得期待。总结全球主要物流集群发展所需资源禀赋，我们认为鄂州机场具备形成物流产业集群的良好基因。

   　　投资建议：时效件增速有望于下半年逐渐改善，四网融通项目有望在今年初见成效。预计公司21-23 年归母净利分别为64/83/104 亿元，对应EPS 为1.40、1.82、2.29 元/股，按最新收盘价计算PE 分别为44X、34X、27X。综合分部估值法和可比公司估值法，我们认为公司对应的合理价值为79.39 元/股，维持“增持”评级。

   　　风险提示。时效件增速不及预期；快递价格战加剧；新业务持续亏损。