深高速(600548)：“公路+环保”主业双轮齐驱 优质区位赋能稳健增长

　　报告导读

   　　本报告依次拆解深高速路产收费板块、大环保板块、房地产板块与金融板块发展情况，建议关注公司多元业务布局的协同价值。我们认为公司双主业运营的业务协同性与业绩互补性或被低估，首次覆盖给予“增持”

   　　评级。

   　　投资要点

   　　华南区公路龙头，“公路+环保”双主业运营模式深高速实控人为深圳市国资委，控股股东深圳国际拟进一步认购公司定增H 股，彰显坚定信心。在2015-2019 五年战略发展期间，公司明确“公路+环保”双主业协同发展新格局，预计在下一个战略发展期内，将会进一步增强“公路+环保”

   　　业务的双轮驱动。纵向看，公司营收利润稳健增长，16-20 年营收复合增速10%，净利润复合增速14%；横向看，区位优势赋能之下，公司整体盈利能力、现金储备行业领先。展望未来，公司计划2021-2023 年资本开支71.96 亿元，公路主业补强、环保业务拓展及金融业务参资有望带来业绩与估值成长性驱动。

   　　路产集中于广深地区，存量区位优势叠加增量或带来路产业绩超额增长截至2020 年末，公司经营和投资的公路项目共15 个，投资经营的公路里程数按权益比例折算约529 公里。存量路产方面，区位主要集中于广深地区，2016-2020 年通行费收入复合增速4.5%；增量路产方面，营收端新建项目叠加改扩建项目稳步推进有望迎来量价齐升，提升支出端参考此前深圳市政府对于公司沿江项目和外环A 段项目的财政支持力度，我们认为核心路产机荷改扩建或可获得政府资金支持，公司出资费用节省可期，带来远期成本端优势。

   　　发展大环保战略明确，当前方兴未艾，打开公司业务整体发展空间公司旗帜鲜明地强调大环保的主业地位，扎根固废危废处理、清洁能源与水环境处理三大细分业务积极开展外延式拓展，2020 年公司大环保相关业务营收25.21 亿元，占比约31.4%，未来仍有进一步提升空间。我们认为，环保行业同样是具备特许经营权属性的类垄断行业，与收费公路主业具有相近经营模式，或可带来经营管理协同性，此外公司资金优势明显，环保业务多通过并表或参股优质标的的方式进行拓展，因而培育期短，能有效补充建设周期较长的路产主业在新建及改扩建期间的业绩。

   　　房地产项目收入结转加速及金融业务扩张，或带来业绩超预期增长房地产业务方面，2020 年疫情拖累进度，房地产开发收入同比下降 23.16%至3.51 亿元，2021 年起交付进度或有加速，21Q1 贵龙房开项目预收款结转带来合同负债环比减少2.56 亿元，建议继续关注后续交付与结转情况。金融业务方面，在严控风险的基础上，公司增持贵州银行及万和证券股份，同时顺势设立环科产业并购基金及国资协同发展基金，未来有望贡献更大盈利增量。

   　　盈利预测及估值

   　　我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别23.80 亿元、26.42 亿元、29.90 亿元。估值方面，由于公司同时布局收费公路、大环保、房地产及金融资产等业务板块，我们采用分部估值，测算公司合理市值256 亿元，相对当前仍有18%左右空间，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　风险提示：新开通路段潜在分流影响；环保业务业绩不及预期。