泸州老窖(000568)：产品结构持续升级 国窖带动整体增长

　　【投资要点】

   　　公司发布2020 年报。2020 年，公司实现营收166.5 亿元，yoy+5.3%，基本符合业绩指引和我们的预期，实现归母净利润60.1 亿元，yoy+29.4%，基本符合业绩指引和我们的预期，实现扣非净利润59.9亿元，yoy+30.2%。2020 年公司实现经营性净现金流49.2 亿元，同比多流入0.7 亿元，实现销售回款171.8 亿元，yoy-7.0%。

   　　酒类量减价升，国窖高增拉动结构升级。全年公司酒类产品实现收入156.2 亿元，yoy+5.3%。量价拆分来看，全年酒类销量下滑-15.3%，销售单价提升24.3%。价增是公司营收增长的主要因素，我们认为主要系持续提价及国窖高增带来的结构升级。分产品来看，全年公司中高档酒类收入同比增长15.3%，其他酒类收入同比下降32.4%。中高档酒类收入高增，拉动公司整体收入增长，推动公司产品结构升级。

   　　其中，国窖全年收入增速约25%，目前占比约60%，报表口径收入超百亿。我们认为，国窖收入高增，一方面受益于茅五批价持续上涨打开价格空间，拉动国窖批价上行，另一方面，高端白酒需求旺盛，头部茅台产能受限，受益于溢出效应，国窖销量高增。特曲方面，由于公司实行特曲复兴战略，对特曲持续实施提价，全年特曲销量下滑20%左右，收入双位数下滑，拖累公司整体营收。窖龄酒方面，量价基本平稳。

   　　提价及结构升级推动毛利率提升，销售费用大幅下降降低费用水平。

   　　公司全年毛利率83.0%，同比提升2.4pct。我们认为毛利率提升主要受益于国窖高增带来的结构升级，及公司多次对各大单品实施停货提价。分产品来看，全年中高档酒类毛利率为89.6%，同比提升2.2pct，其他酒类毛利率为48.4%，同比提升5.9pct。公司全价格带酒类毛利率均有所提升。费用方面，公司全年期间费用率为23.4%，同比回落7.5pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动-7.9/-0.2/+0.5/+0.1pct，销售费用率大幅下降是公司期间费用率下降的主要原因，一方面，受疫情影响，产品推广活动减少，促销费用同比减少42.2%，另一方面，新会计准则下，物流费作为履约成本列入营业成本，仓储及物流费同比下降65.6%。整体来看，公司盈利能力和费用管控能力有所提升。

   　　公布高管薪酬及考核方案，保障公司高质量增长。公司公布高级管理人员薪酬与考核管理办法，坚持市场化导向的原则，明确薪酬结构和考核方案。我们认为，本次方案公布有助于优化高管薪酬体系，完善激励机制，有利于激发管理层活力，为公司高质量增长提供保障。

   　　【投资建议】

   　　全国化进程加速，国窖带动整体增长。国窖全国化进程加速，品牌势能持续释放，当前高端白酒景气度维持高位，茅台产能受限，溢出效应明显，国窖有望持续受益，带动公司整体增长。我们上调 2021-2022 年营收预期至204.35/245.96亿元，预测2023年实现营收292.08亿元，上调2021-2022年归母净利润预期至 75.66/93.18 亿元，预测 2023 年实现归母净利润113.85 亿元，对应 EPS 分别为 5.17/6.36/7.77 元/股，对应 PE 47/38/31倍，维持“增持”评级。

   　　【风险提示】

   　　宏观经济表现不及预期；

   　　疫情影响反复；

   　　需求疲软；

   　　高端白酒竞争加剧；

   　　税收政策变化；

   　　成本上涨。