中芯国际(688981)：存量经营高景气但非主要矛盾 关注美国管制放松后的估值修复机会

　　事件：公司公布1Q21业绩，1Q21收入实现11.0亿美金，环比增长12.5%高于此前指引区间7-9%，由于既有各制程产能利用率上升、8寸超预期扩产、以及涨价三方面带动；收入规模效应拉动经营杠杆驱动利润率超预期提升，毛利率为22.7%高于此前指引区间17-19%；结合各项费用率稳定，实现净利润1.6亿美金，同比增长148%，环比下降38%主要由于4Q非经营性收益导致净利润高基数影响。

   　　1H21业绩表现强劲，印证存量经营需求面高景气：公司指引2Q21收入环比增速区间在17-19%，我们预计增量收入贡献主要来自两方面：1）FinFET先进制程收入显著增加，1Q21 FinFET收入贡献偏低，源自矿机芯片良率爬坡需要时间，伴随良率提升之后2Q21有望实现产能顺利爬坡；2）40nm及以上成熟制程晶圆业务继续量价齐升。

   　　压制估值的主要矛盾仍为美国管制风险，关注美国管制放松之后的估值修复机会：本次财报印证公司存量产能经营需求面高景气，但是我们认为压制SMIC估值的主要矛盾仍为美国管制带来的不确定性，继续跟踪美国成熟制程许可下放进程。公司仍维持21全年capex支出规划不变、维持其增量产能主要在2H21释放的判断。倘若成熟制程相关的美国配套供应链许可全部下放，公司基本面逐步明朗化后有望催生估值修复机会。

   　　盈利预测、估值与评级：基于1Q20 公司盈利改善以及2Q21 利润指引超预期、以及出售中芯长电投资收益，上调中芯国际（0981.HK）21 年净利润预测275%至 9.2 亿美金；我们对公司未来通过差异化平台提升既有制程产能盈利能力趋势更加乐观，上调22 年净利润预测338%至7.6 亿美金，新增23 年净利润预测为8.6 亿美金；同理，上调中芯国际（688981.SH）21-22 年净利润预测252%/304%至63.4/51.2 亿人民币，新增23 年净利润预测为58.2 亿人民币。

   　　考虑到近期资金在不同板块间配置风格切换影响，全球晶圆代工同业估值普遍回调，港股中芯国际估值仍在底部、最新价对应21 年1.5 倍PB 低于可比同业PB 估值区间1.7-2.7 倍，未来增量扩产空间打开将驱动估值修复机会，重申“买入”评级，参考联电21 年2.3 倍PB，给予21 年2.0 倍PB，下调港股中芯国际（0981.HK）目标价至31 块港币；相较之下，A 股中芯国际估值优势并不明显，维持A 股中芯国际（688981.SH）“增持”评级。

   　　风险提示：半导体板块估值系统性波动；美国管制政策趋严。