金山办公(688111)：Q1业绩超预期 信创贡献较大增量

　　公司披露21 年一季报。营业收入7.73 亿元，同比增长107.7%，较19Q1 增加171.9%；归母净利3.07 亿元，同比增长178.7%，较19Q1增加543.3%；扣非归母净利2.57 亿元，同比增长302.3%，较19Q1增加701.5%。公司Q1 收入、利润均实现高速增长，超出市场预期。

   　　Q1 业绩超预期或主要因为信创贡献较大增量：1.如公司披露，伴随信创业务进入成熟期，当期客户采购力度加大，带动办公软件产品使用授权业务整体呈爆发式增长，2.根据公司公告，20Q3 公司对国家标准版式文件OFD 公司数科网维实现并表，2019 年数科网维收入9692 万元，净利润3676 万元。OFD 是我国国家版式文档格式标准，在政府及广大行业客户中应用较广泛，预料随着信创的推进，OFD 相关需求同样呈高速增长态势。

   　　截至21Q1，公司主要产品月度活跃用户（MAU）为4.94 亿，较上年同期增长10.51%，较年初增长4.22%。其中WPS office PC 版月度活跃用户数1.94 亿，较上年同期增长15.48%；移动版月度活跃用户数2.94 亿，较上年同期增长8.49%。从披露的数据看，当前月活已处于稳定增长阶段。办公服务订阅业务收入的增长更依赖付费用户转换率及ARPU 的增长，从Q1 的表现推测转换率或ARPU 有积极变化。

   　　预计公司21 年～23 年EPS 分别为2.79 元/股、3.61 元/股、4.65 元/股。考虑到：1. 公司产品为基础办公软件，行业技术壁垒较高，且公司商业模式同时面对企业级市场和个人市场，潜在市场空间较大；2. 公司产品化能力较强，边际效益明显；3. 在A 股中稀缺性较强，考虑可比公司估值，我们给予公司PEG 4.2 倍估值倍数，以此计算，公司股票合理价值为405.28 元/股，维持“增持”评级。

   　　风险提示：市场化的企业端需求培育周期相对较长；大型政企市场需求释放的节奏和可持续性；个人用户的转化率节奏与ARPU 值空间。