泸州老窖(000568)：国窖成长路径清晰 次高端特曲蓄势待发

　　核心观点：

    茅台批价上行，依次带动千元价格带与次高端行业扩容。根据酒价参考，茅台整箱成交价超过3000 元/瓶，带动千元价格带和次高端行业扩容。我们预计千元价格带行业未来五年收入CAGR 达20%，虽然新竞品较多，但五泸仍将受益。次高端行业迎来二次扩容，从300-600 元拓展到300-800 元，预计未来三年行业收入CAGR 达20%。2021 年次高端白酒升级红利期到来，各酒企竞争将趋缓，收入将加速增长。

    国窖机制灵活、团队水平领先，未来五年收入CAGR 有望达22%。专营模式将核心大商以股权绑定，同时以直营体系规避大商制的缺点：真正互相契合的大商数量有限且部分已与竞品合作；公司不掌握核心消费者。但直营体系要与具有地缘优势的竞品经销商竞争，国窖解决方案是：让利向终端倾斜，终端同样具有一定的资源；自建销售团队替代经销商的作用、并以国窖荟为平台服务消费者；将部分核心消费者纳入控盘分利体系中。我们预计国窖未来五年收入复合增速有望达到22%。

    次高端特曲系列蓄势待发，未来三年收入复合增速有望达25%。特曲品牌力、产品力和渠道力均不输现有次高端龙头，我们认为特曲加速增长的条件已经具备：随着国窖找到成长路径之后，管理层有精力围绕特曲发力；老字号特曲经过控量挺价已经迈入次高端价位；2021 年次高端白酒将普遍迎来加速增长期。预计未来3 年收入CAGR 有望达25% 我们预计21-23 年收入分别为210.83/259.23/309.66 亿元，同比增长26.60%/22.96%/19.45%，归母净利润分别为77.65/100.81/126.4 亿元，同比增长29.3%/29.8%/25.3%，EPS 分别为5.30/6.88/8.63 元/股，按最新收盘价对应PE 为49/38/30 倍。综合考虑可比公司估值和成长性，给21 年55 倍PE，合理价值292 元/股，维持买入评级。

    风险提示。经济增长不及预期，竞品进行彻底的改革，食品安全风险。