航发动力(600893)：航空发动机龙头 持续高增长可期

　　投资要点

    航空发动机龙头，整机及维修需求加速向上

   　　1) 航发动力2014 年整合我国航发产业链四大主机厂，旗下产品囊括我国当前急需的几乎所有成熟或在研先进型号。以四大主机厂牵引，深度参与工艺研发、各类型零部件加工制造、整机总装、出厂试车、维修保障等多个环节。

    聚焦主业，重点型号逐步放量、营收加速向上，近两年超额完成目标1) 坚持聚焦主业，航发营收占比不断提升，2020 年达到90%以上。

   　　2) 近五年航发业务营收复合增速10%，增速逐年增长，2018-2020 年分别为4%、12%、19%。

   　　3) 旗下四大主机厂：公司本部、黎明、南方、黎阳2020 年收入和利润总额占比均超95%，黎明、本部、南方2020 年营收占比合计近90%，本部、黎明、南方利润总额占比超90%。沈阳黎明三代大推力发动机涡扇-10 技术成熟、南方公司直升机需求强劲、贵州黎阳三代中推生产线竣工，将助力公司中短期内业绩快速增长。关联交易大幅预增侧面佐证下游强劲需求。

    航发产业迎来黄金增长期，短期军用向上空间大、中长期商用市场更加广阔1) 百年未有变局下，中短期着眼航空装备放量带来的军用航发迫切需要；中长期高度关注航空发动机在国家产业升级中的经济带动效应。预估未来15 年我国航发产业年均整机规模超1000 亿，复合增速超15%。

   　　2) 公司军用航发营收约为同期美国公司的30%、欧洲公司的50%，中短期在军用航发拉动下营收向上增长的空间广阔。维修业务将随着新型发动机的放量、实战化训练的加剧在业绩增长中扮演重要角色。

   　　3) 国际巨头商用航发营收占比达68%~82%、商用市场广阔，中长期国产商用航发的技术突破和产业化将成为公司未来业绩增长的有力保障。

    航发动力：预计未来3 年公司收入复合增速15-20%，利润复合增速超过25%1) 看好国防航空装备放量，“全面聚焦备战打仗”背景下，维保业务强劲增长。预计2021-2023 年公司归母净利润为14.8/18.4/23.1 亿元，同比增长29%/24%/26%，PE 为76/61/49 倍，PS 为3.2/2.7/2.2 倍。

   　　2) 公司作为航空发动机龙头、当前我国航空发动机整机垄断型制造商，考虑战略地位和稀缺性，相对其他国防整机有估值溢价，给予公司2021 年4.6 倍的PS（过去10 年公司PS 中枢），6-12 月目标市值1600 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：1）军品订单需求不及预期；2）型号研制进度不及预期。