东鹏饮料(605499)：专注能量饮料赛道 乘风而起成长可期

　　公司概述

   　　资料来源：公司招股说明书，太平洋证券研究院整理? 公司于1994年在深圳成立，主要从事饮料的研发、生产和销售，产品涵盖能量饮料、非能量饮料及包装饮用水三大类型。其中能量饮料是公司主导产品，主打产品东鹏饮料在全国能量饮料市场占有率排名第二。目前公司共有1600余家经销商，覆盖120万家终端门店。

   　　收入利润近四年快速增长： 2017-2020年，公司收入由28.44亿提高至49.59亿，CAGR20.36%。归母净利润从2.96亿提高至8.12亿，CAGR39.99%。2021年Q1，公司实现营业收入17.11亿元，同比增长83.37%；实现归母净利润 3.42亿元，同比增长122.52%。

   　　毛利率较稳定，净利率波动较大：公司毛利率45%左右，净利率13%左右，2019-2020年，由于期间费用率大幅下降，净利率得以明显提升。

   　　股权结构

   　　股权沿革：1994年6月，深圳市政府成立东鹏饮料实业公司。2003年10月，公司现任董事长林木勤及高管20人以254万价格受让100%产权，实施改制成立东鹏饮料实业有限公司。2018年3月，整体变更为东鹏饮料（集团）股份有限公司。

   　　民营企业，持股集中，控制权稳定。发行后实控人林木勤直接持股比例将稀释至49.74%，间接持股比例将稀释至1%，合计控制公司50.74%的股份，控制权稳定。

   　　股权结构

   　　核心员工持股激励充分：2019年公司通过股权激励方案，对部分核心骨干人员进行股权激励。高管刘丽华、卢义富、蒋薇薇直接持股参与激励，共计以914.28万元认购160万股，发行前分别持股0.52%、0.1%、0.1%。

   　　东鹏远道、东鹏致远和东鹏致诚为员工持股平台，共以5142.86万元认购740万股，公司中高层以上骨干通过上述平台参与激励。在东鹏远道、东鹏致远和东鹏致诚中，分别有45、44和45名核心员工持股，认缴出资额分别为2702.86、862.86、662.86万元，发行前持股比例为1.31%、0.42%、0.32%。

   　　主要产品

   　　公司主要从事饮料的研发、生产和销售，产品涵盖能量饮料、非能量饮料及包装饮用水三大类型。能量饮料包括东鹏特饮等，非能量饮料包含柠檬茶、陈皮特饮等。其中，能量饮料是公司主导产品，收入占比94%左右。

   　　公司产品：能量饮料、非能量饮料及包装饮用水三大类型。能量饮料为主打类型，收入占比95%左右，东鹏特饮为其主打品牌。

   　　东鹏特饮产品类型：主要分为四类，500ml金瓶、250ml金瓶、250ml金罐和250ml金砖。其中，500ml金瓶自2017年推出以来，营收迅速增长并于2019年反超250ml金瓶成为营收第一名， 2020年占能量饮料的比例达到66.28%；金罐及金砖则为瓶装产品的补充，满足部分消费者的差异化需求，报告期内保持稳定增长。

   　　能量饮料毛利率较高，稳定在48%左右。250ml金砖毛利率较低，在27%上下波动，其余三款产品均在40%以上。非能量饮料和包装饮用水毛利率较低，但有增长趋势。

   　　立足广东区域，收入占比达到60%左右。公司主要的销售区域为广东、广西、华中、华东等市场，合计收入占比约90%。其中，广东区域是公司最重要的销售市场， 2018-2020年内收入占比分别为61.10%、60.12%及 55.74%，公司整体品牌影响力及市场竞争优势突出。2018-2020，公司广东地区的经销商数量分别为211，207，222家，占经销商总数比例分别为18.79%，16.75%，13.88%。

   　　持续推进全国化战略，除广东区域外的销售收入不断提升，由2017年的9.47亿元提高至2020年的21.84亿元，CAGR32%。

   　　采购模式：采取“以销定产、以产定购”的采购模式，根据营销年度销售需求计划拟定公司各生产基地年度及月度生产计划。公司采购模式主要包括一般采购和外协加工。针对部分重要原材料，公司会基于市场调研情况进行策略性备货，以应对原材料供应及价格波动风险。公司制订了成熟的《供应商管理制度》和《采购控制程序》，保证产品质量和供货价格? 生产模式：采取“以销定产”的生产模式，根据业绩目标、销售计划、实际销售情况及产能情况制定年度生产计划。

   　　销售模式：以经销模式为主，与直营、线上等多种销售模式相结合，形成了全方位、立体化的销售体系。

   　　物流运输模式：对于不同的销售模式，以及不同的地区，运输模式亦有不同。

   　　公司销售模式以经销为主，全部为买断式销售。2017-2020年经销商收入占比均超97%，与直营、线上等多种销售模式相结合，形成了全方位、立体化的销售体系。

   　　经销商整体情况：经过多年的市场拓展与精耕，公司已建立起由经销商、邮差和批发商、零售终端商组成的网点众多、覆盖面广、渗透力强、层次扁平的经销网络。截止2020年末，公司共有1600家经销商，覆盖约120万家终端门店。

   　　针对不同区域现有市占率情况和经销网络覆盖程度的差异，公司因地制宜，充分发挥经销商积极性。在广东等核心市场采取公司精耕的运营模式，实现与终端消费者的近距离接触和及时反应；其他区域则采取大流通的运营模式，由经销商负责产品经销及渠道的维护和执行工作。

   　　直营模式：2017-2020年，公司直营模式销售收入占主营业务收入的比例较低，2018年、2019年及2020年分别为0.35%、1.16%及0.97%。 主要系公司合作客户多为加油站便利店、高速路服务区，用户数量较少。

   　　线上销售模式：2017-2020年，公司线上渠道销售收入占主营业务收入的比例较低，2018年、2019年及2020年分别为1.47%、0.99%及1.15%。主要系：1）饮料产品通常更注重消费的即时性，传统小卖店、便利店、商超等线下零售渠道对于消费者的触及和覆盖密集，线下购买便捷程度较高；2）饮料产品的重量较大，线上购买的运费较高，因此饮料销售通常以线下销售为主，线上则作为辅助渠道。

   　　其他销售模式：受第三方委托代加工生产及公司内部员工福利。受托生产是公司根据第三方饮料厂商的要求，为其生产特定饮料，然后销售给该饮料厂商或其指定的第三方。

   　　能量饮料产能为主：公司产品分为能量饮料、非能量饮料和包装饮用水三类。能量饮料贡献了大部分产能，占比在70%以上。

   　　产能扩张情况：2017年-2020年，公司产能不断提高，从740,430吨增加至1,772,523吨，产能复合增速34%。

   　　产能利用率70%左右：2017-2020年，公司产量从556,046吨增加至1,233,768吨，产能利用率在70%左右上下波动。

   　　产销率稳定：2017-2020年，随着产量的提高，公司销量也从561,258吨增长至1,219,822吨，各期整体产销率均高于97%，产销情况良好。

   　　委托加工产量占比1%左右：除2019年外， 2017年-2020年公司均有委托其他公司生产，委托加工产量占比在1%左右。

   　　产能逐步扩张，利用率较为稳定

   　　发行情况：本次发行前公司股份总额为36,000万股。本次发行股数为4,001万股，占发行后总股本的比例为10%，每股发行价46.27元。预计募集资金总额为18.51亿元，扣除发行费用后募集资金净额为17.32亿元。

   　　项目计划总投资金额143,731万元，由三个子项目组成，分别为广州增城、重庆西彭、广西南宁，投资总额分别为72,878万元、50,853万元、20,000万元。基地包含生产厂房、总部办公楼等。三个子项目计划建设期均为2年，达产期5年。

   　　广东及广西地区生产基地能量饮料的产能利用率已经趋于饱和，产能不足的矛盾日益凸显。为缓解公司产能瓶颈，提高供货能力，拟建设华南生产基地以及南宁生产基地二期项目；同时为了进一步满足中、西部地区的市场需求，缩短运输半径，降低运输费用，提升产品的盈利水平，拟建设重庆西彭生产基地。

   　　项目实施后，可大幅度提升公司产能，广州增城、重庆西彭、广西南宁三个基地生产能力可分别达48.12万吨、39.50万吨、22.50万吨。

   　　项目计划总投资金额67,081.61万元，分为营销网点升级、渠道建设和品牌建设三部分，用于营销网络升级及品牌推广项目，完善营销网络和渠道建设，加大品牌推广力度。项目预计建设期36个月。

   　　营销网点升级：购置场地，建设华南、华东等区域多个营销大区、服务处和事业部办公场所，同时配套办公设备。

   　　渠道建设：加强广东营销、直营本部、全国营销本部等渠道的智能冰柜投放规模，高效、精准地监管产品的投放情况。

   　　品牌建设：通过投放央视等电视广告，短视频APP等互联网广告以及公交地铁等户外广告等形式，加大品牌推广力度。

   　　项目计划投资总额为7,521.22万元，由两个子项目组成，其中集团信息化升级建设项目投资总额为5,309.18万元，鹏讯云商信息化升级建设项目投资总额为2,212.04万元。项目预计建设期36个月。

   　　通过本项目的实施，公司将对产销各环节管理信息系统进行全面升级，提高管理和运营效率；同时升级渠道及终端管理系统，提高创新营销能力。

   　　项目计划投资总额为3,147.00万元，拟以公司现有研发管理中心为基础，在华南生产基地组建软硬件水平高，研发环境规范的研发中心，持续提升公司的研发能力。项目预计建设期24个月。

   　　研发方向：主要包括基础研究、应用研究和产品研究，具体开展关于原材料、工艺技术、新产品、新包装等方面的研发创新活动。

   　　项目计划投资总额为20,640.35万元，拟投资建设公司总部办公大楼，建筑面积约13,545.56平方米，地址位于深圳市南山区留仙洞二街坊。用以扩大公司办公面积，改善员工办公环境，提高管理效率，提升企业形象。项目预计建设期48个月。

   　　补充流动资金及偿还银行借款

   　　募集资金8,889.27万元。用以进一步优化财务结构，提升风险抵御能力，满足生产规模不断扩大带来的资金需求。通过本次募集资金偿还银行借款，可以降低资产负债率，优化公司资本结构，提高公司生产经营的抗风险能力和持续经营能力。

   　　盈利预测

   　　我们预测2021-2023年500ml金瓶仍将维持较快增速，广东省外持续拓展，预计收入增速34%，26%，22%。成本端，2020年公司直接材料占主营业务成本 84%，原材料采购成本中，白砂糖占比31%，瓶坯占比19%，二者合计占比一半左右。预计今明年白糖价格和PET均呈上行趋势，公司面临一定的成本压力，但是从历年公司毛利率表现来看，2020年白糖成本维持高位，公司通过提前锁价，产品吨价提升等方式，维持毛利率水平稳定，因此预计公司2021-2023年毛利率基本稳定。费用端，预计销售费用率，管理费用率略下降。预计2021-2023年利润增速45%，30%，27%，考虑公司所在赛道及未来成长性，给予2022年45倍PE，目标价172元，给予买入评级。

   　　公司主要风险

   　　市场竞争风险。随着行业的发展，能量饮料有力竞争者不断涌现，未来行业竞争格局或发生改变，公司发展存在一定不确定和风险。

   　　产品结构相对单一风险。能量饮料销售收入占公司总收入超过90%，产品结构相对单一，容易受到政策、食品安全、消费喜好转变影响，对公司经营业绩产生不良影响。

   　　原材料价格波动风险。公司直接材料占成本比重较高，白砂糖、瓶坯、瓶盖等原材料价格波动会对公司生产经营和利润率水平产生一定影响。

   　　销售区域较为集中的风险。公司在广东区域的销售占比仍然较高，经营业绩一定程度上依赖于该区域的市场情况。

   　　该区域的经济结构、市场容量、消费水平及偏好等因素的变化，将对公司未来盈利水平产生一定影响。同时未来在业务外延扩张的同时，存在对当地市场误判的风险。

   　　疫情冲击风险。随着国外疫情蔓延，疫情的持续时间及影响范围尚不明朗，若疫情出现反复或进一步加剧，可能对公司未来盈利水平产生不利影响，甚至出现业绩下滑风险。