捷昌驱动(603583)：并购“LEG”完善欧洲市场布局 国际化战略扬帆起航

　　事件：公司拟使用自筹资金，通过境外全资子公司J-Star Motion 收购LogicEndeavor Group GmbH （下文简称“LEG”）100%股权，收购对价7918万欧元。收购完成后，拟对其增资2000 万欧元。豁免交割日期在2021年7 月5 日。

   　　核心观点：战略并购完善欧洲市场布局，Q3 行业上行期有望带来更大业绩弹性。公司从单一成长性的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性。我们认为Q2 是公司基本面的底部，美国疫情缓解，智慧办公B 端需求边际改善，马来工厂投产逐步修复盈利能力，Q3 业绩反转确定性很强，并购也将在行业上行期为公司带来更大的业绩弹性，维持“买入”评级。

   　　并购“LEG”完善欧洲市场布局，国际化战略扬帆起航“LEG”主要产品是电动升降桌升降立柱总成及控制器，属于行业内顶尖水平，有较高专利壁垒。其主要客户为欧美高端家居品牌，其中有成品家具前二的大家具厂商HermanMiller、Steelcase 等。欧洲是智慧办公产品第二大市场，也是捷昌未来三年的核心增长点。本次并购是公司外延成长和国际化战略的重要开端，将在全球范围内形成研发、生产、市场、品牌等方面的协同效应：

   　　① 有助于增厚公司业绩，“LEG”2019 年（正常经营年份，未受疫情影响）净利润为5415 万元，为捷昌2020 年扣非净利润的17%；② 完善捷昌在欧洲市场布局，渠道、研发、品牌都将得到加强，更好的树立捷昌在欧美高端市场的品牌形象；③ 借助“LEG”的海外生产基地辐射欧美市场；④ “LEG” 2019 年人均产值为243 万元，是同期捷昌的3 倍，但2019年净利润率仅7.95%，大幅低于捷昌驱动2018-2020 年平均净利润率21.50%。因此“LEG”可以借助捷昌的供应链、生产制造和先进的管理能力优化盈利能力。

   　　美国疫情缓解，B 端需求边际改善

   　　美国疫情缓解，智慧办公B 端需求边际改善。公司产品主要出口美国，占比60%-70%。美国市场收入以B 端客户为主，2019 年占70%左右。受疫情影响20 年B 端需求大幅下滑，20 年占比仅3 成，随着美国21 年1月份至今新增确诊病例数持续下降，Q2 智慧办公 B 端需求开始改善，下半年行业有望加速复苏，Q3 公司收入端有望回归高速增长。

   　　马来工厂进入产能爬坡阶段，Q2 是明确的盈利拐点影响毛利率的核心因素在于关税（25%）、人民币汇率升值和原材料涨价，自20 年8 月7 日以来，三者共同抑制了公司盈利能力,21 年Q1 毛利率30.62%，相对于20 年Q2 降低了17 个Pct，其中测算关税影响8 个Pct，净利润率影响10 个Pct 左右。马来西亚工厂处于产能爬坡阶段，预计年中达产，覆盖对美出口60%-70%产能，我们预计一期达产后，马来基地出货的毛利率有望回归40%左右，大幅修复盈利能力。

   　　国际化&平台化缔造第二增长曲线

   　　管理层持续推进“平台化”和“国际化”运作，20 年底公司新设新加坡子公司，把马来子公司纳入管理，优化资源配置，捋顺东南亚市场贸易和财务管理，并对高管人事调整，都昭示出公司国际化视野。20 年德国子公年营收1.43 亿元，同比增长120%，欧洲市场开拓顺利。21 年新产品（光伏、智能家居）、新市场（欧洲）、新客户（医疗）将会带来增量收入。

   　　投资建议：

   　　不考虑并购，预计公司2021-2023 年分别实现净利润4.69/6.39/8.66 亿元，同比增速分别为16%/36%/36%，对应PE 38X/28X/20X。赛道具备“消费升级”与“顺周期”属性，21 年疫情缓解，需求端高增长确定性强。

   　　维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B 端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。