晨光文具(603899)深度报告系列一：线下渠道铸就护城河 文创巨头强者恒强

　　晨光文具作为国内领军的综合性文具文创龙头，渠道、产品、品牌竞争优势显著，近年来经营业绩持续快速成长。目前晨光已经形成了一体（传统业务）两翼（科力普、九木）的发展格局。无论从收入、净利润、现金流来看，传统业务都是晨光发展的重中之重。本文主要探讨晨光如何铸就以渠道为核心的护城河，以及展望传统业务未来发展。

   　　行业空间：对比海外，我国文具行业人均消费量以及产品单价均有较大的提升空间。回顾日本文具行业的发展历程，我国文具行业正处于量价齐升的阶段。

   　　随着教育投入、城市人口比例提升将持续推动文具用量的增长，消费水平的提升带动进口文具、礼品文具规模提升，从而带动产品价格提升。

   　　行业格局：集中度较低，龙头份额提升成为主旋律。从文具行业整体来看，目前最大的公司晨光文具市占率仅为17.8%，前五大公司市占率仅为30.5%，美国日本的CR5 分别为67.1%和62.5%。而日本在90 年代经济增速下降后，文具行业迎来了显著的集中度提升。随着文具行业增速企稳。龙头企业将依靠以渠道为主的核心竞争力，持续提升市场份额，加速中小企业出清。且随着产品力的升级，低端出口、高端进口的局面也有望出现反转。

   　　回顾另一个渠道强者公牛集团的渠道发展历程，渠道强者恒强。公牛与晨光在渠道建设和管理上有诸多共性，在一个原本“小、散、乱”的市场中进行营销整合，构建难以复制的渠道优势的同时实现品牌的传播与建设。

   　　晨光文具线下终端零售超8 万家，传统业务护城河极深。前期晨光依靠两大法宝快速实现对终端的占领：（1）率先开启轻资产店招扩张模式，保证终端货架占领；（2）依靠金字塔式的层层代理，借力经销商率先快速扩张。同时在渠道点位上，我们认为作为晨光重要渠道的校边店空间有限，晨光在校边店的卡位优势明显，为晨光构筑了牢固的渠道护城河。

   　　产品渠道持续升级，深挖渠道价值。晨光传统样板店不存在排他性，单店出货额在量价两方面均有较大的提升空间。量的方面：（1）选择优质样板店升级为加盟店，面积更大，排他更强，带动销量提升；（2）迎合学生喜好开发产品，以高周转增厚门店利润。促使样板店以及其他非晨光终端门店增加更多的晨光产品。（3）扩张弱势品类，提升门店内占比。价的方面：通过迭代新品，打造爆款精品文创产品，提升产品的附加值来实现提价，相比三菱、百乐在50%以上的毛利率，晨光仍有较大的提升空间。

   　　盈利预测与估值。根据公司经营情况，我们预计2021-2023 年公司分别实现归母净利润15.2/18.6/22.4 亿元，EPS 分别为1.64/2.01/2.42，对应PE 54x/44x/37x。

   　　考虑到公司传统业务竞争优势显著，新业务、新渠道放量可期，上调目标价从97.8 元/股至106 元/股，对应2021 年PE 65x，并维持“强推”评级。

   　　风险提示：市场竞争加剧；新品开发不及预期；疫情反复。