扬农化工(600486)：全产业链发展的综合性农药巨头 受益两化整合开启新征程

　　综合性农药巨头，“研-产-销”一体化发展。公司是国内唯一一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产菊酯的生产企业，其生产规模、技术水平均居行业前列，现已成为菊酯行业的领军者，产能达14225 吨/年，其中卫生菊酯在国内的市占率约70%。公司以菊酯为核心，持续延伸产品树，麦草畏产能达2.5 万吨，全球第一，规模化和一体化优势显著；草甘膦产能达3 万吨，成本优势突出。2019 年，公司收购农研公司和中化作物，创制药和仿制药研发水平得到进一步提升，制剂销售渠道得到进一步拓展，打造“研-产-销”一体化平台，市场竞争力不断增强。

   　　优嘉项目稳步扩张，内生增长动力强劲。优嘉项目是公司全资子公司优嘉植保在江苏如东的重要布局，已经稳定投产优嘉一期、二期。2020 年，优嘉植保营收达23.86 亿元，净利润达4.10 亿元，近五年营收和净利润复合增速分别达26.9%、22.5%。优嘉三期于2020 年三季度试生产，将为2021 年贡献主要业绩增量。公司于2020 年投资23.3 亿元启动优嘉四期项目，仍然以菊酯类杀虫剂为核心，布局除草剂，延伸杀菌剂和增效剂，致力于农药全品类发展。优嘉四期已经完成备案、安评、环评等行政报批，目前正处于建设阶段，预计2021 年底投产。此外，公司已经开始规划优嘉五期，部分热门品种已完成技术布局。优嘉项目的稳步推进，将打开公司未来成长空间。

   　　两化重组完成，内部协同助力公司迈向新征程。5 月8 日，中化集团和中国化工联合重组完成，中国中化正式揭牌成立。中国中化业务范围覆盖生命科学、材料科学、基础化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域，是全球规模最大的综合性化工企业。先正达集团主要承接其生命科学板块下的农化业务，是中国中化重要的优势业务之一。公司是先正达集团的重要组成部分，将依托于全球最大的植保平台，与先正达、安道麦等国际农化巨头协同发展，优势互补，有望打造高效的全球化产业链，充分受益于两化重组，迈向新的发展阶段。

   　　投资建议：预计公司2021-2023 年每股收益分别为4.85、5.90 和7.08 元，对应PE 分别为22、19 和15 倍。参考SW 农药板块当前平均26 倍PE 水平，结合行业可比公司平均估值，考虑到优嘉三期项目新增产能持续释放，优嘉四期项目正稳步推进，都将为公司提供更多的成长机会，为公司发展注入强劲动力，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：新建项目审批及建设不及预期；产品价格波动风险；汇率波动风险。