恒林股份(603661)：把握办公系统服务商转型机遇 整装一体化助力高成长

　　核心观点：

   　　全球办公家具市场稳步成长。据恒林年报引用的CSIL 数据显示，全球2019 年办公家具消费量约为514 亿美元，约占全球家具消费总量的12%。受益于海外头部品牌市占率领先，国内办公家具出口集中度有望提升。

   　　公司代工业务和自有品牌双轮驱动。代工业务方面，“品类+地域”持续拓展，加强与国际大客户的长期深度合作。自有品牌方面，海外仓储和跨境电商助力品牌发展。

   　　从办公家具制造到办公系统服务商，公司业务垂直整合提升核心竞争力。办公系统服务发展空间广阔，2020 年美国办公家具市场CR3 为38%，而办公系统服务CR3 为66%，龙头企业通过进入办公系统服务领域，进一步提升市占率。中国办公整体服务市场格局尚未清晰，恒林加快资源整合率先布局国内市场。2019 年恒林股份收购Lista Office，加速恒林业务垂直整合，助力公司转型系统办公服务商。

   　　拟收购厨博士，进军房地产工程精装定制家居赛道。厨博士是国内房地产开发领域精装配套工程的知名品牌，受益于精装修集采趋势，2B的市场规模将持续扩大，大型房企市场份额逐年增加。日本、美国、欧洲等地区精装修比例达到80%以上，我国还有很大的提升空间。恒林拟收购厨博士，布局“大家居”战略，有望进一步扩大市场份额。

   　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.22、6.55、8.04 亿元（YOY+43.6%、+25.5%、+22.8%），综合考虑可比公司估值，给予公司2021 年17 倍PE 估值，对应合理价值88.69 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示。核心客户流失风险；原材料价格大幅波动风险；人民币升值风险；疫情因素不确定性风险；厨博士收购进程存在不确定性。