阳光诺和(688621)：综合服务+产品赋能 CRO新星高成长

　　投资逻辑

   　　研发积极性提高+政策利好，国内 CRO行业迎来黄金发展机遇：目前中国医药行业处在医药研发创新 1.0 浪潮中，从国内医药创新趋势来看，未来 5 年将逐渐从研发立项&早期临床开发阶段过渡进入到临床后期开发和落地兑现阶段，CRO 全产业链整体持续高景气。

   　　CRO 服务稳健成长：药学研究+临床试验并重发展，全流程一体化服务模式打造服务高地：“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务模式，一方面有利于提高药物开发成功的概率，另一方面有利于提高研发效率，为客户提供全面和高质量的服务，带动相关主营业务收入快速增长。药学研究部分保持 30%以上复合成长，临床 CRO 板块随着创新药大临床的快速成长保持 40%以上复合成长。

   　　自主创新产品业务带来更高附加值，实现加速成长：自主创新业务丰富研发管线布局，高附加值产品储备为公司业绩增长带来潜在动力：公司自主研发产品属于临床必需、市场短缺的品种，包括特色仿制药、剂型改进型 2 类新药、多肽类创新药，具有良好的市场前景，经过多年的储备，2022 年后将逐渐开花结果，技术转让将拉动公司毛利率和净利率的提升，实现公司业务快速发展，预计 2021-2023 年技术转让类收入分别为 3000/4300/7500 万元。

   　　IPO 的发行规模和募集资金投向：拟发行不超过 2000 万股，不低于发行后总股本的 25%。募集资金主要用于公司“特殊制剂研发平台项目”、“药物创新研发平台项目”、“临床试验服务平台建设项目”和“创新药物 PK/PD 研究平台项目”，投资总额 4.84 亿元。

   　　盈利预测与投资建议

   　　预计 2021-2023 年公司的归母净利润分别为 0.98/1.34/1.99 亿元，分别同比增长 36%/36%/49%。我们采用分部估值的形式对公司进行估值，预计上市后的合理估值空间在 121-128 亿元（一般 CRO 业务采用相对估值法，给予 2020年利润 77-86 倍 PE，56-63 亿估值；自主创新业务采用绝对估值法，估值为65 亿），对应目标价 150.96-159.65 元/股。

   　　风险提示

   　　研发失败风险、原材料涨价风险、IP 保护风险、核心技术人员流失风险、安全生产与环保风险等。