彤程新材(603650)：一体两翼、三大业务 内生外延打造新材料平台型企业

一体两翼、双轮驱动，三大业务内生外延高速发展。公司成立于1999 年，目前主营汽车/轮胎用特种材料、电子材料和生物降解材料三大业务。公司以轮胎用特种材料贸易起家，延伸至上游材料制造，目前已成为全球最大的轮胎橡胶用特种酚醛树脂供应商，客户覆盖全球前75 强轮胎企业。

    2020 年先后收购科华微电子和北旭电子，科华作为唯一被SEMI 列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，也是国内唯一可以批量供应KrF 光刻胶给本土8 寸和12 寸晶圆厂客户的厂商。北旭电子TFT 正性光刻胶在京东方占有40%以上的份额。可降解材料方面，2020 年公司携手巴斯夫在中国合作年产能10 万吨的可生物降解材料项目，布局可降解材料制高点。

    面板+IC 用光刻胶：国产替代空间巨大，下游需求急速增长。在全球光刻胶市场之中，无论是面板或者IC 光刻胶，一直以来均以日本为核心供应大国。当前中国市场来看，面板行业逐步向高代线及OLED 方向发展、半导体晶圆代工产能持续增长、半导体制程持续提高等多维度都直接推动着光刻胶用量及价值量的不断提高。彤程新材目前携手北旭及科华布局面板+IC 用光刻胶，打开国产替代大门，积极扩产彤程电子旗下1.1 万吨光刻胶年产能，为中国急速增长的光刻胶需求做好充分准备。

    携手巴斯夫，布局可降解塑料市场。2020 年以来，国家连续推出相关政策推进塑料污染治理，可降解塑料发展势在必行。预计到2025 年底仅外卖、快递、农膜三个领域可降解塑料需求将达到154.5 万吨，对应市场规模约270 亿元，对比当下4.2 万吨市场需求量，增长空间巨大。公司已与国内外知名外卖、商超、快递包装公司建立合作，拟投资6.7 亿元于10万吨/年可生物降解材料项目。公司立足PBAT 发明者同时也是全球化工龙头巴斯夫授权的先进PBAT 聚合技术，最有望受益环保趋严背景下可降解塑料市场巨大需求。

    树脂合成优势复制至光刻胶赛道，收购科华及北旭开启电子化学品领域开疆拓土新征程。树脂为光刻胶主要原材料，成本占比超过50%，电子级酚醛树脂对产品纯度要求非常高，相较传统应用领域合成难度更大。公司具备廿年酚醛树脂研发生产经验，成功自主开发电子级酚醛树脂，与科华北旭联手，有望在原材料供应、产品研发等形成协同，共促光刻胶国产化。

    盈利预测及投资建议：随着公司一体双翼的业务布局逐步成型，我们有望可以看到公司在面板及IC 光刻胶，以及可降解材料业务上的逐步兑现，实现对于公司营收及利润的双重提振。此外公司常年专注于对于材料的上下游延伸，并且在材料领域聚合方面有着独特的理解及积累，实现了产业链上下游的一体化整合，这也是公司作为进入新材料行业最有力的背后支持，并且支撑起公司长年以来的高毛利率的根本原因，而这一优势也被公司进一步的复制至“双翼”之上。因此我们预计公司将在2021 年至2023年实现收入28.35/34.50/41.60 亿元，归母净利润5.47/7.03/9.39 亿元，对应当前估值47.7/37.1/27.8x，首次覆盖，予以“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，技术研发不及预期。