味知香(605089)：预制菜领先品牌 门店扩张加速成长

　　十二年深耕预制菜，保持稳健增长。味知香成立于 2008 年，是行业领先的半成品菜生产企业之一，以“味知香”和“馔玉”两大品牌分别面向零售渠道和餐饮渠道。经过12 年的深耕，公司已在华东地区建立了较密集的经销商渠道网络，实现了较快的增长。公司2020 年实现收入6.22 亿元，2016-2020 年复合增速达到20.9%，实现归母净利润为1.25 亿元，2016-2020 年复合增速达到31.8%。

   　　公司净利率也保持较快增长，从2016 年14.3%增长至2020 年20.1%。

   　　预制菜行业分析：空间广阔，跑马圈地进行时。预制菜起源于国外，我国处于发展早期阶段，市场规模约2000 亿左右，C 端便捷化需求和B 端运营效率提升驱动预制菜行业增长，与海外相比我国预制菜从量价上仍有较大成长空间。从竞争格局来看，预制菜企业众多，尚处跑马圈地阶段，2020 年预制菜相关企业数量在1.2 万家左右，多为中小企业，多数停留在作坊式生产加工模式，只能应对少量客户，产品单一，标准化程度低，行业总体呈现南强北弱的市场分布格局。同时，我们深度研究了美国、法国和日本代表性餐饮食材供应公司发展历程，得出两点结论：上下游标准化程度决定了餐饮食材供应商的规模边界，高效供应链管控效率带来的规模优势构建竞争壁垒。

   　　公司分析：兼顾BC 渠道，打造加盟店体系。从产能端来看，公司产能以肉禽类和水产类为主，产能利用率保持高位，产销率保持良好。从产品端来看，公司通过味知香和馔玉两大品牌分别布局BC 端，已成功推出200 余种菜品。公司研发机制完善，持续改进工艺，后续有望推出高端火锅食材系列、地方特色食品系列。另外，开发“味知香工坊”系列火锅底料及调料包以及烟熏风味食品系列等，致力于从半成品原料加工企业升级成为餐桌美味解决方案的提供商。从渠道端来看，公司以加盟店模式为主，加盟店收入占比分别为52%，截至2020 年底全国经销商1997 家，加盟商已有1117 家，对标其他品类食品加盟体系，我们认为公司加盟店投资回收期短，盈利能力较优，有望带来较强的展店势能。

   　　盈利预测与投资建议： 我们预计2021-2023 年公司营业总收入分别为7.82/9.67/11.75 亿元， 同增25.7%/23.6%/21.5% ， 归母净利润分别为1.60/2.02/2.50 亿元，同增27.8%/26.2%/23.9%，对应EPS 分别为1.60/2.02/2.50元，对应PE 分别为73/58/47 倍。当前考虑到预制菜行业未来发展空间和公司拓店势能，我们预计公司在快速产能投放下，收入和业绩有望进入较快增长。参考可比的餐饮供应链概念龙头的海天味业、安井食品和天味食品的估值水平，同时考虑到行业的高成长性和标的的稀缺性，公司作为首支上市的预制菜概念标的，给予一定的估值溢价，给予目标价130 元，对应明年65 倍PE，给予“增持”评级。

   　　风险提示：原材料成本波动、食品安全风险。