比音勒芬(002832)：高基数下高增长延续 细分龙头持续亮眼

　　事件描述

   　　公司发布2021 年中报业绩预告。预计2021 上半年公司实现归母净利2.34-2.50 亿元，同比增长45%-55%，即2021Q2 实现归母净利0.83-0.99 亿元，同比增长30%-55%，2020Q2（收入/归母净利同比+7%/+46%）高基数背景下业绩高成长延续。

   　　事件评论

   　　外延扩张叠加内生增长共同驱动，细分运动时尚龙头高增延续。Q2 公司业绩延续高增，我们预计，一方面，2020 年疫情背景下，公司逆市净拓店85 家（2020H1/2021H2 分别净拓店15/70 家），新拓店逐步成熟贡献增量；另一方面，人流量逐步恢复，产品端及精细化运营持续发力，同店改善带动单店产出提升；同时，预计2021Q1 因提前订货而导致的订货增速不及零售流水增速的问题逐步缓解，经销商提货积极性恢复支撑经销渠道亦呈现快速恢复趋势。

   　　多维度持续发力，助力长期品牌力提升。精准卡位运动时尚景气赛道的基础上，公司持续深耕主业，从产品、品牌及运营等多维度发力，长期品牌力提升助力业绩表现持续优于同行。1）产品端：持续推动产品研发创新，推出 Outlast、黛奥兰、故宫宫廷文化联名等多个畅销系列，持续优化产品结构；2）品牌端：加大品牌建设投入，在赞助高尔夫球赛事、邀请杨烁、江一燕担任品牌代言人的基础上，开始在全国投放高铁广告，并持续强化娱乐营销，提升了品牌知名度和美誉度；3）运营端：公司持续深度运营 VIP，通过个性化营销，精细化管理，实现VIP 复购率和连带率等核心指标提升；同时，公司亦与腾讯在零售端深度合作，加速品牌数字化转型，智慧零售项目成效逐步显现。

   　　资产质量持续优化，现金流表现亮眼。2020/2021Q1，公司期末存货金额分别为6.4/6.0 亿元，存货周转天数为396/383 天，存货规模持续下降，周转延续改善。

   　　从库龄结构来看，公司1 年内/1-2 年/2-3 年/3 年以上分别为50%、29%、20%和1%，因公司持续加大过季库存消化而减少新品备货，致库存结构相对偏弱，但两年内存货接近80%，仍处相对健康水平。经营现金流表现亮眼，2020/2021Q1 经营现金流净额分别为6.37/3.66 亿元，同比大幅增长91%/237%。

   　　我们预计公司2021-2023 年实现归母净利分别为6.02、7.27 和8.60 亿元，同比增长26%、21%和18%，现价对应2021-2023 年PE 分别为21X、18X 和15X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 终端零售恶化；

   　　2. 拓店不及预期；

   　　3. 渠道库存积压。