伊利股份(600887)：立足十年规划加码产能布局 长期盈利改善可期

　　投资要点：

   　　事件：公司公告非公开发行A 股股票预案，拟向不超过35 名特定对象募集资金不超过130亿元，发行数量不超过目前总股本的10%，用于产能建设、偿还贷款、数字化升级等，发行底价为发行期前20 个交易日均价的80%，最终价格由竞价方式确定，锁定期6 个月。

   　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计公司21-23 年归母净利润为85.95、98.84、113.58亿元，分别同比增长21%、15%和15%，对应EPS 分别为1.41、1.62、1.87 元，最新收盘价对应21-23 年PE 分别为27、23、20x，维持买入评级。我们去年12 月底重点提示并推荐了公司，主要基于原奶周期上行期的盈利改善，从一季报情况看，观点得到验证。

   　　市场期待公司打造新增长点，关注短期业绩，但我们认为尽管二季度面临高基数，全年看公司仍有望实现20%左右利润增长，净利率稳步提升。19 年以来公司加大资本开支扩建产能，加码上游布局，对乳制品这样一个资源型行业来说，掌控更多资源就意味着未来获得更多领先优势。当前公司估值合理，市场预期和持仓处于低位，在白奶、常温酸、奶粉三大品类的带动下，公司未来3-5 年收入有望保持两位数增长，净利率持续改善，当前股价性价比突出，维持买入。

   　　募资立足长远，为十年战略规划加码产能建设，同时偿债降低利息压力及财务风险。本次募资拟用于液态奶生产基地建设项目、全球领先5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范、长白山天然矿泉水、数字化转型和信息化升级、乳业创新基地以及补充流动资金及偿还银行贷款等六个项目，项目投资总额181 亿元，其中拟使用募集资金投入130 亿元。

   　　其中，1）液态奶产能：拟使用募集资金54.8 亿元，建设位于内蒙古、宁夏、黑龙江5 个北方生产基地，项目建设期19-32 个月，投资回收期3.1-4.2 年，测算5 个基地达产后合计产能6148 吨/日。公司未来中期发展重点仍在液态奶，以进一步扩大液奶领先优势。我国人均饮奶量较海外国家仍有大幅提升空间，且疫情带来居民健康营养意识提升，白奶需求快速增长，18 年末公司液奶产能利用率接近满产，19 年以来公司围绕产线及厂房建设方面加大资本开支，预计大幅资本开支仍将持续2-3 年，产能布局先行以顺应行业长期增长红利。2）奶粉：拟使用募集资金15.5 亿元，新建日产100 吨奶粉生产基地，项目建设期26 个月，投资回收期为6.4 年。公司看好婴配粉注册制推行、生育政策放开以及国产品牌份额提升的行业发展机遇，奶粉业务基础坚实，今年婴配粉市场份额提升约1pct，高端产品和母婴渠道占比稳步提升，制定实现婴幼儿奶粉行业第一的长期目标，未来五年，公司婴配粉收入复合增长目标20%以上。3）长白山天然矿泉水：拟使用募集资金2.7 亿元，建设日产1296 吨天然矿泉水生产基地，项目建设期15 个月，投资回收期为5.7 年。

   　　健康饮品目前业务占比较小，但公司聚焦乳业的同时仍将继续推进非乳业务的发展，面对行业发展变化灵活调整、顺势而为，未来依然将健康饮品作为公司长期发展的新增长点对待。4）偿还贷款：21Q1 公司资产负债率为59.13%，处于同行业较高水平，若继续债务融资将导致更高的利息支出压力及财务风险，拟使用募集资金38.6 亿元补充流动资金及偿还银行贷款，预计资产负债率将降至52%左右。

   　　盈利强化目标清晰，估值具备安全边际，募资助力长期竞争壁垒深化。短期看，供需缺口导致原奶成本上行，但公司通过理性促销、结构升级、费用使用效率优化平抑成本压力，龙头优势显现并带动盈利能力的进一步提升，逻辑已在一季报得到验证，尽管Q2 面临高基数，但公司实际经营稳健，结合渠道反馈，改善趋势仍在延续。近几年公司进行新业务孵化、体育赛事赞助、资本开支投入，加之疫情负面冲击导致净利率持续下行，随着费用投入逐步进入收获期，以及数字化建设带动运营效率提升，未来3-5 年净利率有望逐年保持0.5pct 的提升，长期利润率水平向双位数靠拢。短期看，定增项目将导致EPS及ROE 的阶段性摊薄，但随着募资项目的产能建设2-3 年后逐步达产，公司竞争优势进一步夯实，长期ROE 将持续提升。

   　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，市场竞争改善速度超预期

   　　核心假设风险：原材料成本上涨过快，市场竞争格局进一步恶化