华夏航空(002928)深度跟踪系列报告之二：复盘海外 成长韧性可期

复盘美国支线航空龙头，机构购买运力驱动高成长，1995~2013 年美国支线航空人均乘机次数由0.21 次提升至0.5 次，渗透率翻倍增长。复盘西空航空2000~2013 年客运量CAGR20.1%，而国内支线需求或进入繁荣通道，细分市场龙头有望率先受益。预计“十四五”末华夏航空或实现110 架左右机队规模，未来5 年公司ASK 年均复合增速20%左右，模式制胜、成长确定性强。

    复盘美国支线航空龙头，机构购买运力驱动高成长。美国支线龙头—西空航空机队规模601 架，其中签署代码共享协议的机队占比75.2%（截至2020 年底）。

    2019 年西空航空日均航班量2300 班次，网络覆盖美国全境及加拿大、墨西哥等临近国家和地区。复盘西空航空发展历史，可分为前期探索、迅速发展、商业模式走向成熟等5 个阶段，其中1997~2013 年西空航空营业收入CAGR 近20%，市占率由4.0%提升至历史峰值38.1%。商业模式与干线航司签订商业化的运力购买和收入分成协议，集聚四、五线稀薄的支线客流至干线枢纽，2020年西空航空服务于三大航的航班量占比91.5%，运力购买协议贡献收入84.2%。

    抵抗周期更具韧性，美国支线市场1995~2013 年渗透率翻倍。政策放松管制打开支线航司成长瓶颈，其中1978-1984 年美国支线航空客运量高于整体10pcts。

    2001 年911 事件、2008 年全球金融危机导致航空需求骤降，2001、2008 年美国支线市场较航空业客运量增速降幅收窄4.4、4.8pcts，极端冲击下更具韧性。

    复苏弹性大幅领先航空业，2001~2005 年美国支线航空客运量高于行业整体12.4pcts。1995~2013 年美国支线航空人均乘机次数由0.21 次提升至0.5 次，渗透率翻倍增长。

    复盘西空航空2000~2013 年高增长，国内支线需求或进入繁荣通道。西空航空收入与干线航司签订的合同规模、服务单价挂钩，客座率、票价影响有限，而运力购买协议下，干线航司通过直接提供航油或承担航油成本支出的方式转嫁。

    需求高景气、外延并购叠加与之更匹配的机型替换，2000~2013 年西空航空客运量CAGR20.1%、2015-2019 年西空航空单机毛利CAGR43.6%，高于收入增速34.4pcts，其中2019 年毛利率升至18%历史高位。国内支线机场对应相关区域的人均乘机次数仅0.09 次，远低于美国0.5 次左右的水平，仍处起步阶段，预计未来5 年我国支线航空旅客发送量CAGR20%，有望进入繁荣通道。

    短期负面因素或出清，次枢纽网络扩张成长韧性凸显。2020 年华夏航空逆势盈利6.1 亿元、成为唯一盈利的上市航司、极端冲击下韧性凸显。2021 年4 月航班执行率或恢复至80%，料6 月恢复至90%，暑运或恢复正常状态，Q2 政策短期影响有望出清、重拾成长。省级政府补贴+有限差额新的商业模式向疆外复制，料云南市场贡献2021 年航线补贴5000~6000 万。公司将成为中国商飞最佳合作伙伴，未来ARJ21 效率和成本有望对标CRJ900。2021 年公司计划引进飞机11 架，料“十四五”末或实现110 架左右机队规模，考虑次枢纽群网络持续扩张，预计公司未来5 年ASK 年均复合增速20%左右，成长确定性强。

    风险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。

    投资建议：对标海外，1995~2013 年美国支线航空人均乘机次数由0.21 次升至0.5 次。外延并购、需求高景气叠加更匹配的机型替换，2000~2013 年支线龙头西空航空客运量CAGR20.1%。预计未来5 年我国支线航空旅客发送量CAGR20%，华夏航空短期负面因素或出清，次枢纽网络扩张成长韧性凸显。我们预测公司2021/22/23 年EPS 为0.63/0.97/1.24 元（原预测0.75/0.93/1.13 元）。

    预计公司2022 年实现净利润9.8 亿，给予22XPE，对应目标价21 元。维持 “买入”评级。