天宜上佳(688033)深度报告：轨交耗材龙头 深入布局军工与新材料

　　天宜上佳是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，主要从事高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆用合成闸片/闸瓦系列产品的研发、生产和销售。公司自设立以来，依靠自主研发，在高铁动车组用粉末冶金闸片的材料配方、工艺路线、生产装备等方面陆续取得重大突破，有力推动了我国高铁动车组核心零部件的国产化进程。2020年，由于疫情影响，公司营业收入为4.15 亿元（-28.65%），归母净利润1.14 亿元（-57.77%），随着复工复产的有序进行，2021 年公司业绩有望较大程度反弹。目前，公司基于自身研发优势，在稳固现有闸片业务同时，积极拓展新领域，深入布局新材料和军工。

    公司是高铁闸片市场龙头，产品有明显短周期耗材属性天宜上佳产品以粉末冶金闸片为主，2020 年占公司总营收的97%左右，兼顾生产少量的铁路机车、城市轨道交通制动设备合成闸片、闸瓦，是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商。粉末冶金闸片用于高铁的制动系统，尤其是在“复兴号”闸片市场市占率比较高。

   　　闸片是高铁更换周期最短的部件之一，平均每年更换2.5 次。高铁制动是利用制动盘和闸片之间的摩擦将车辆的动能转化为热能，制动时闸片有损耗。所以动车行驶里程越多，闸片的需求量也越高，平均每年需要更换2.5 次。

   　　截至2020 年12 月31 日，全国铁路复兴号动车组已累计配属超过810 标准组，约占全国动车组总数的21.34%，天宜上佳是同时拥有时速350 公里、250 公里复兴号动车组制动制片 CRCC 认证证书的供货商，是时速350 公里复兴号标准动车组核心供货商，也是时速250 公里复兴号标准动车组闸片的唯一供货商，占领新车型闸片市场绝大部分份额。

   　　投资建议

   　　1）2021 年高铁闸片需求量反弹，公司业绩上涨可期：随着生产生活正常化，高铁闸片需求量有望大幅反弹。对比 2020 年，我们预计 2021 年铁路运输旅客发送量会有大幅提升，从而有效带动高铁闸片的需求。2）强劲研发实力保障，天宜上佳进行多元化产品布局：公司持续进行高比例研发投入，立足现有粉末冶金闸片基础，积极进军大交通领域，碳陶汽车刹车盘、高铁刹车盘和城市轨交系统等产品已有初步进展。3）碳纤维业务进展顺利，有潜力成为公司新的增长点：天宜上佳 2017 年就开始布局碳纤维业务，收购了成都瑞合科技，进一步提升了高精度机加工和复合材料模具工装设计制造能力，同时与子公司天仁道和也会产生协同效应，军用和民用的碳纤维复合材料可能会成为公司新的增长点。

   　　我们预计公司 2021-2023 年的营业收入分别为 5.90 亿元、7.15 亿元和 9.69 亿元，归母净利润分别为2.40 亿元、2.90 亿元和 3.94 亿元，EPS 分别为 0.54 元、0.65 元和 0.88 元，对应 PE 分别为 21.85、18.09 和 13.30。

    风险提示

   　　新产品研发不如预期；高铁闸片市场竞争加剧；新业务领域拓展受阻