键凯科技(688356)：PEG领域模式创新领先者

报告导读

    公司是国内创新药PEG 修饰领域领先企业，处于从产品向服务转型的窗口期，我们认为PEG 修饰的核心是利基定制加工赛道，具有创新药研发特征，基于公司商业模式创新及需求扩容分析，我们判断这有望给公司提供增量和催化剂。首次覆盖，给予“增持”评级。

    投资要点

    核心：从产品型向壁垒服务转变，公司的发展空间能看多远？

    键凯科技是从事与PEG 修饰的国内龙头公司，高净利率（2020 年净利率约46%）体现了公司在行业中的竞争力和议价能力，2017-2019 年间具有服务和研发溢价的收入占比提升（2019 年达到约40%）、传统PEG 产品销售收入占比下降，我们认为这体现了公司技术变现、新模式拓展的积极变化，也是公司可持续增长的重要模式探索、提供了未来发展的弹性。

    行业：利基市场，模式创新决定天花板

    我们认为PEG 是技术密集型利基赛道，这也决定了其壁垒高、空间来自应用场景多元化的特点，海外先行企业在规模化业务、创新产品转让等方面的模式创新给国内后发企业提供了路径参考。

    ①赛道特点：利基市场，增量需求是竞争性机遇。PEG 市场壁垒是偶联设计，来自于核心技术人员对成药性的理解和灵感，高技术难度的背后是服务粘性&头部效应强，这也决定了该领域利基市场的热点，键凯科技招股书显示2017 年全球PEG 修饰药品市场空间100+亿美元，本质上是利基市场；截至2021 年6月，全球约有30+个活跃临床新分子/靶点，中国约有10-20 个临床阶段分子，仍在改良型PEG 修饰药品发展的红利期。我们认为，给药品台迭代推动行业扩容，看好创新疫苗、创新给药平台推广下PEG 修饰适用场景拓宽。

    ②商业模式：高壁垒服务+自研创新药，打开天花板我们复盘了海外龙头Nektar、Enzon 的发展历程，主要启示：

    （1）持续性：定制加工属性决定了管线“漏斗效应”，Pipeline 多平滑波动性。

    （2）天花板：自研创新药构筑长期天花板，Licensed-out 是高效模式。

    （3）业绩弹性：商业化项目放量+临床管线进入商业化+行业扩容，核心是数量+结构。

    公司：技术导向，受益于中国红利和行业扩容①短期弹性：中国市场红利+海外市场扩容支撑景气增长（1）药品领域：公司支持上市的国内项目（长春高新的金赛增、恒瑞医药的艾多、豪森药业的孚来美、特宝生物的派格宾）仍处于放量期，构成业绩增长基本盘，叠加国内+海外临床期药品项目上市，我们预期2021-2023 年药品研发相关收入CAGR 在35-40%。

    （2）器械领域：稳健增长，凝胶类应用可以明显改善临床效果，公司和海外客户合作时间长、粘性强，国内新品种处于临床审批阶段，未来仍有较大市场开拓潜力。

    （3）新应用场景：考虑到PEG 修饰在脂质体、创新疫苗领域应用场景持续拓宽，我们预期行业扩容有望带来新增量。

    ②竞争力：商业模式切换期，核心是Know-how 和团队我们认为公司的竞争力源自技术优势，体现在模式创新（特别是自有创新药的立项、开发方面），而自身创新药研发推进，这种新模式拓展在提升竞争壁垒的同时也打开了成长天花板。我们认为，公司的核心竞争支撑有赖非专利knowhow和稳定的管理、研发团队，而这从公司的创新药管线、已合作品种的竞争优势可以相互佐证。

    盈利预测及估值

    基于公司核心业务的分析，我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.75、2.37和3.2 元/股，2021 年6 月15 日收盘价对应2021 年126.5 倍PE，高于可比公司平均，综合考虑公司PEG 修饰技术在新应用场景的空间和布局创新药的潜力，给予一定的估值溢价。我们认为，PEG 修饰的核心是利基定制加工赛道，具有创新药研发特征；公司基于PEG 修饰技术的积累，有望持续受益于中国市场红利+海外品种上市，自有创新药研发和PEG 修饰行业扩容有望提供额外增量和催化剂；公司正处于收入结构和商业模式调整窗口期，收入端弹性有望超预期。

    综合考虑到公司的竞争优势、发展阶段和估值水平，首次覆盖给予“增持”评级。

    催化剂：

    创新药研发新进展；PEG 修饰应用领域拓宽（如疫苗、基因细胞治疗等）；核心服务项目商业化放量超预期。

    风险提示：

    核心项目研发投入过大或临床失败风险；核心项目终止合作风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。