万华化学(600309)报告(二)：解析MDI行业运行规律

　　投资逻辑

    MDI 市场空间大，技术壁垒高。聚氨酯材料具有柔性和刚性链段，在多个领域具有重要应用，2019 年，聚氨酯市场总规模超过2200 万吨，市场空间为630 亿欧元，亚太地区的需求量占总需求的48%以上。MDI 是合成聚氨酯的重要原料，通常使用光气法合成，技术壁垒高，目前MDI 产能集中于万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等少数厂家手中，产能CR5 为91%。

   　　全球范围内来看，亚、欧两洲产能占据全球产能的80%，欧洲MDI 处于产销平衡状态；亚洲、中东地区MDI 产能大于需求量，实现MDI 的净出口；而美洲的MDI 需求量大于产能，MDI 部分依赖进口。

    MDI 未来在新领域应用将不断拓展。中国MDI 的消费结构与海外具有较大差异，北美和西欧消费50%主要集中于建筑领域，中国聚合MDI 最大消费领域是冰箱和冷柜，合计占比约44%；中国纯MDI 消费领域集中于鞋底、TPU、浆料、氨纶等，分别占比27%、24%、23%和19%。2020 年冰箱出口量同比增长25.46%，尤其下半年冰箱出口量同比增速50%，带动MDI 需求的增长。从国内新的应用领域来看，MDI 未来在无醛板和外墙保温材料中有重要应用，随着无醛意识的深入人心，我们认为MDI 率先在刨花板普及，按5%的渗透率来算，每年带来约5.22 万吨的MDI 需求量，而整个人造板对应的MDI 潜在替代需求达到上百万吨；若外墙保温材料逐步推广，按照5%渗透率来测算，建筑外墙保温领域每年带来MDI 需求增长约6.55 万吨。

    万华化学在MDI 领域具有完善的产业链优势和成本优势。公司不断投入研发，早期打破海外MDI 技术垄断，并对MDI 技术进行技术革新，烟台八角工业园区和宁波工业园区具备完善的产业链配套，很好地解决了MDI 副产物盐酸问题，且上游产业链延伸至上游石脑油、盐、煤，形成较好的循环经济和成本优势。在原材料、人工、能耗、折旧等方面，公司优势显著，综合来看，相较于国内其他装置而言，单吨具有1000-2000 元的成本优势。

   　　盈利预测与投资建议

    我们预测2021-2023 年，公司归母净利润分别为179.24 亿元、209.89 亿元、223.93 亿元，EPS 分别为5.71 元、6.69 元、7.13 元。当前市值对应PE 分别为19.27X/16.46X/15.42X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

    宏观经济增速低于预期；竞争格局恶化风险；产品价格下跌风险；原料价格波动风险；公司新材料等项目建设进度不及预期。