天合光能(688599)深度报告：引领全球光伏智慧能源 盈利向上拐点渐显、未来弹性大

投资要点

    全球领先的光伏智慧能源解决方案商；全球210 大尺寸组件龙头；业绩高增长1）公司为全球光伏智慧能源解决方案商，业务包括光伏组件（占比80%+）、光伏系统（占比15%+）、智慧能源。公司光伏组件连续8 年出货量稳居全球前3，为全球210 大组件龙头。2）过去3 年营收CAGR 为8%，归母净利润CAGR 为48%。3）股权激励方案（按80%归属系数）：2021/2022 年净利润达18.3/27.6 亿元，CAGR=50%，彰显业绩高增长信心。

    光伏组件：行业拐点渐显、弹性大，战略地位提升；210 大组件龙头盈利能力更好1）组件在光伏4 大主要环节中未来业绩弹性大：（1）组件领域之前受硅料涨价盈利受损较大。近期CPIA 召开光伏研讨会、周硅料价格涨速已明显放缓。我们预计硅料价格拐点临近、行业需求向上，组件盈利能力、业绩弹性大。（2）大尺寸摊薄非硅、生产成本，符合光伏降本长期趋势。预计2021 年大尺寸成市场主流、2022 年份额大幅提升。

    2）组件在光伏4 大主要环节中未来战略地位将大幅提升：2020 年光伏组件CR5 市场份额达55%，龙头集中趋势明显。组件作为光伏4 大产业环节的终端出口，竞争格局优化，战略地位将进大幅提升。组件龙头具品牌、估值溢价，将获更高质量订单、享更好盈利。

    跟踪支架：与组件业务相协同，全球百亿级蓝海市场，受益渗透率+国产化率提升1）市场空间：预计2022 年跟踪支架全球出货量将达57GW，市场空间达342 亿元，复合增速达23%。预计2025 年中国地区渗透率将从16%达到25%，海外将由30%达到60%。

    2）竞争格局：海外主导，国产化率仅为11%，国产替代空间较大。目前国内厂家在性能、质量上已与国外差异已不大，有望凭借性价比、产品迭代速度、客户响应能力脱颖而出。

    天合光能：210 组件王者有望重回全球前二；战略布局清晰、未来弹性大1）组件：公司为210 组件龙头，具品牌渠道领先优势。预计2021 年组件产能达50GW，出货量达30-35GW，其中210 尺寸占70%。预计将重回全球光伏组件出货排名前二，在210 组件占龙头第一位置。随光伏景气回暖、公司组件产能快速释放，未来业绩弹性大。

    2）跟踪支架：与组件成协同效应，适配210 大尺寸高功率组件，进一步优化BOS 成本；并搭配智能算法，为组件提供发电量增益加成，提升公司组件产品综合竞争力。

    3）智慧能源：与鹏辉能源合作，乘储能政策之风，向“光储+智能化”齐发力。

    投资建议：公司引领全球光伏智慧能源整体解决方案，未来几年业绩弹性大。

    预计2021-2023 年归母净利润18.5/28.9/36 亿元，同比增长51%/56%/25%，对应 PE29/18/15 倍。给予“增持”评级。

    风险提示：上游成本波动风险；光伏需求不及预期；海外市场拓展不及预期。