通威股份(600438)：硅料业绩爆发且存预期差 全面上调盈利预测

　　事件

   　　5 月以来硅料价格加速上涨且涨幅显著超过年初预期，同时公司在乐山、包头、保山三地持续推进新项目扩产，为未来业绩增长奠定良好根基，当前时点我们认为需要对公司盈利预测做出上调。

   　　经营分析

   　　硅料涨价驱动盈利能力大幅提升，预计Q2 业绩同环比三位数高增：今年在光伏需求高速增长和硅片大规模扩产的共同作用下，硅料环节供需紧张局面持续加剧，致密料价格从年初8.5 万元/吨涨至21 万元/吨，驱动公司硅料业务盈利能力暴增，预计Q2 净利润同环比都将实现三位数以上高增长。

   　　预期差之一：下半年硅料价格表现或强于预期。因项目并网截止日的影响，近期终端需求刚性阶段性减弱，硅料价格止涨持稳，市场预期普遍认为硅料价格大幅下跌是下半年需求如期释放的必要前提条件。然而，考虑到过去两周内，高景青海15GW、京运通乐山12GW、上机包头三期10GW 单晶拉棒产能先后投产，而年底前硅料几无新产能释放、全年终端需求存刚性的预期明确，我们预计年底新产能释放之前，硅料价格降幅或十分有限，下半年硅料价格表现及公司盈利情况或好于市场预期。

   　　预期差之二：2022 年硅料供需并非严重过剩，价格降幅可控。我们测算明年硅料总供给70-80 万吨，基于不同的薄片化进度假设，可对应硅片/电池产量240-280GW，对比2022 年200GW+的新增装机预期（并考虑容配比及CTM 损失），供需关系介于紧平衡至小幅过剩之间。考虑硅料的可存储性、以及可通过检修实现一定程度的产能弹性，加之硅片产能仍然确定性高于硅料，因此尽管新产能释放势必驱动硅料价格向合理水平回归，但我们预计价格降幅可控，较难出现类似今年光伏玻璃价格短时间内接近腰斩局面。

   　　预期差之三：碳中和背景下，硅料环节中长期扩产仍存限制。近期大量扩产规划令市场担忧中长期硅料格局，我们不否认硅料环节因扩产周期长、供给偏刚性将呈现较强的周期性，但其同样具有技术&资金壁垒高的特点，在碳中和背景下能耗指标的获取难度将进一步加大，疆外低电价地区尤甚。公司在蒙、川、滇地区的大规模产能及扩产规划，充分彰显前瞻性和先发优势。

   　　盈利调整与投资建议

   　　由于二季度硅料价格涨幅超出我们之前预期，根据我们目前对未来硅料价格的判断， 上调公司2021-2023 年净利润预测至79.7 （+42%）、99.3（+39%）、123.7（+41%）亿元，对应EPS 分别为1.77、2.21、2.75 元，给予目标价55 元，对应2022PE 为25 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，需求恢复速度不及预期。