海优新材(688680)：EVA胶膜龙头 受益光伏需求增长

投资要点：

    公司是国内EVA 胶膜龙头企业。公司成立于2005 年，主要从事特种高分子薄膜的研发开发、生产制造和市场销售，主要产品包括透明EVA 胶膜、白色增效EVA 胶膜、多层共挤POE 胶膜及玻璃胶膜等薄膜产品，是光伏组件封装材料的供应商之一。2020 年，公司光伏胶膜产销规模均为1.63 亿平方米，产销率基本维持100%左右。

    光伏胶膜产能扩张，带动公司收入规模较快增长。2018-2020 年，公司光伏胶膜产能扩张，产量年均复合增速37.99%，收入复合增速43.88%。2020年，受益于原材料价格下跌以及产品结构优化，公司实现毛利率24.17%，同比增长9.25 个百分点；实现归母净利润2.23 亿元，同比增长+233.78%。

    “碳中和”下光伏行业迎发展机遇，带动封装材料需求增长。在《BP 世界能源展望2020》中，根据BP 中性预测，到2050 年，全球可再生能源（如风能、太阳能、地热等）占一次能源消费比例将由2019 年5%提升至44%。根据海优新材2020 年报援引中国光伏行业协会预测，2021-2025 年全球新增光伏装机规模将保持年均15%-20%的复合增长率，2025 年全球光伏新增装机容量有望达到270-330GW，光伏胶膜需求量约32.4-39.6 亿平方米。

    公司胶膜行业市占率前三，服务光伏组件头部客户。根据公司招股说明书，2019 年全球光伏胶膜需求量15 亿平方米，公司产品（含合资公司）的全球市场占有率为11.13%，位于全球前三。公司客户包括晶科能源、天合光能、韩华新能源、隆基乐叶等下游头部组件厂商，2020 年1-6 月前五大客户分别为天合光能、晶科能源、隆基乐叶、韩华新能源、苏州腾晖，销售收入分别占比27.87%、25.17%、18.58%、9.27%、3.67%。

    维持产能扩张，提升产品性能。公司IPO 募集资金6 亿元，其中拟投入3.45亿元用于年产1.7 亿平米高分子特种膜技术改造项目，项目主要包括白色增效EVA 胶膜、多层共挤POE 胶膜、玻璃胶膜等产品。我们认为项目的实施有助于公司进一步扩大产能，优化升级产品体系，并通过玻璃胶膜降低对单一行业的依赖，丰富产品结构。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为3.91亿元、5.56 亿元和7.03 亿元，EPS 分别为4.66、6.62、8.36 元，2021 年BPS 为31.10 元，给予其2021 年46-48 倍PE，对应合理价值区间214.36-223.68 元（2021 年PB 为6.9-7.2 倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示：光伏新增装机量不及预期；公司产能扩张不及预期。