亚辉龙(688575)：差异化策略 助力化学发光黑马奔腾

　　报告导读

   　　我们认为亚辉龙是化学发光领域差异化策略的先行者。公司以特色自免产品为敲门砖成功打开了三级医院的高端市场大门，再以特色项目带动常规项目打开市场空间天花板，快速崛起成为化学发光行业黑马。随着公司持续提升自身差异化优势，复制差异化模式，以及巩固战果提升单机产出，长期发展可期。

   　　投资要点

   　　化学发光：进口替代空间广阔，常规项目竞争加剧化学发光免疫诊断是全球及我国占比最高、发展迅速的IVD 细分市场，我们预计国内市场规模2023 年有望超过500 亿元，同比复合增速20%以上。当前，我国的化学发光市场主要被罗氏、雅培、贝克曼、西门子为代表的外资厂家占据，2019 年以上四家市占率超过80%，但在政策鼓励、技术追赶与医疗资源下沉推动下进口替代的进程持续加速。虽然整体市场空间大、增速高，但我们对各类细分检测项目中的同类竞品数量进行统计后发现，对于市场空间占比较高的常规检测项目，由于参与者众多其细分赛道已经相对拥挤，为后进入者设置了较高的障碍，倒逼后进入者须另觅蹊径，因此差异化的产品、客户策略成为竞争的必然选择，也是我们筛选公司的重要角度。

   　　亚辉龙：差异化产品策略，造就化学发光黑马? 亚辉龙的发展策略：不同于大多数国内器械厂商选择的“低端颠覆”发展路径，公司选择了差异化的“新市场颠覆”发展模式，即通过特色检测项目切入三级医院市场，依靠自身产品质量硬实力及性价比获得客户认可，再利用品牌声誉及示范效应向常规检测项目及下沉市场渗透，因而在起步较晚的前提下，仍能够在竞争激烈的化学发光领域占据一席之地。公司2020 年年末覆盖三级医院、三级甲等医院分别占2019 年全国数量的35.32%、49.21%，覆盖的三级医院数量上已接近甚至超过其他国内化学发光龙头。

   　　不同于市场的认识：市场普遍认为公司的自身免疫检验特色项目是公司的核心优势，但这样静态看待则会面临未来竞品增多后公司优势边际递减的问题，难以回答公司的长期前景，也影响了市场对公司价值判断。

   　　我们认为，公司的核心优势是在自免项目的成功背后差异化策略的战略眼光，以及成功开发高质量特色产品时体现的创新能力和技术实力。我们已经看到凭借以上两点，公司在生殖、糖尿病等领域均成功开发了独家/首家特色产品，这是公司实现长期发展的保障。

   　　未来展望：基于以上认识，我们认为公司已经形成了清晰地发展模式，且可以在不同检测类别甚至细分领域持续复制，在行业竞争持续加剧的背景下公司扬长避短、抢占高地的模式竞争力更加凸显。同时公司积极通过推出整体解决方案，战略性布局流水线等方式巩固战果，提升单机产出，长期发展可期。

   　　盈利预测及估值

   　　根据以上分拆测算，我们预计公司2021-2023 年分别实现营业收入13.09、17.79、24.43 亿元，同比增长31.1%、35.9%、37.3%；实现归母净利润3.40、5.06、7.46 亿元，同比增长61.5%、48.8%、47.5%，对应EPS 为0.84、1.25、1.84 元，2021-2023 年CAGR 为48.0%。当前股价对应2021-2023 年PE 分别为53、36、24 倍，对应2021 年PEG 为1.10。我们认为，与可比公司相比，亚辉龙有着更为鲜明的产品特色及行之有效的差异化发展路径，随着入院仪器检测项目由特色向常规项目渗透并放量，公司业绩有望表现出较长时期的高增速。

   　　参照可比公司，给予2021 年1.25 倍PEG，对应目标价为50.44 元，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　风险提示

   　　化学发光仪器装机不及预期风险；试剂产品销量不及预期风险；行业竞争加剧产品价格下滑风险；新产品研发进度不及预期风险；上游原材料价格波动风险；政策风险等。