TCL科技(000100)：加码显示主业 并购中环打造第二曲线

　　面板产能转移，行业呈现新态势。2020 年上半年新冠疫情席卷全球，引发全球经济衰退，显示面板价格持续下降至历史谷底，出现行业性的亏损。疫情加速了海外厂商的退出和产业链向中国的转移，具备相对竞争优势和资源累积的头部公司更能把握产业并购重组的机会，因此市场份额逐步向头部公司集中。长期看，供需关系的根本性改善使得面板行业呈现周期性弱化趋势，大尺寸化及新品类拉动长期需求增长。我们认为半导体显示行业未来会走出周期性的特征，成为确定成长性的行业。公司作为行业龙头，盈利能力也有望趋于平稳增长，维持在理想水平。

   　　“垂直整合+外延并购”，打开长期增长空间。2020 年以来公司先后发布了收购中环电子、茂佳国际以及苏州三星的公告。围绕半导体显示主业，公司收购了苏州三星并于2021 年Q2 并表，同时投建t9 线，完善大、中、小尺寸布局。我们认为茂佳国际和苏州三星的收购将推动公司垂直产业链整合，扩大领先优势。另一方面，公司收购中环电子，布局半导体材料及光伏产业，借助中国已经在半导体光伏产业和半导体显示产业中的液晶显示领域形成了全球领先的产业规模和竞争力，多领域拓展，未来有望将公司打造成一个成长性与稳健兼备的企业。

   　　持股计划彰显公司长期发展信心。2021 年6 月21 日，公司发布了2021 年回购报告书以及2021-2023 年员工持股计划。回购方面，公司计划回购股份的总金额不低于人民币6.00 亿元（含）且不超过人民币7.00 亿元（含），回购价格不超过人民币12.00 元/股（含）。本次回购股份将主要用于员工持股计划或者股权激励。员工持股计划方面，此次持股计划总人数不超过3600人，其中关键指标为2021 年归母净利润较2020 年增长率及2020 年归母净利润较2019 年增长率平均不低于30%。从面板行业来看，由于疫情影响，短期供需错配，面板价格已持续上涨了1 年。随着疫情得到缓解，供需错配逐步走向平衡，由供不应求转变为供需平衡。短期来看，中小尺寸会出现滞涨甚至调整，但从长期来看，面板产能将继续从日韩转移至国内并且向头部公司集中，行业周期属性弱化。我们认为在此背景下，公司发布员工持股计划，让员工从公司成长中受益，增强公司凝聚力，凸显公司长期发展信心。

   　　我们认为公司在立足半导体显示的基础上，一方面通过加强研发投入实现产品技术领先，另一方面通过外延并购、垂直整合赋能公司长期发展。

   　　布局精密先进制造，推动显示技术发展

   　　截止2020 年年报，公司通过技改增效，两条小尺寸线产能逐步爬坡。武汉t3（LTPS）产能由48K 提高到53K，t4（OLED）一期实现满产，二期、三期加快建设。公司三条大尺寸线t1/t2 和t6（G11）保持满销满产，其中t6 产能由90K 增加到98K，大尺寸产品出货面积增长32.9%。公司围绕印刷OLED、QLED 以及Micro-LED 等新型显示技术、关键材料和设备持续增加研发投入，加快布局下一代新型显示技术。

   　　2019 年，面板行业出现供过于求情况。2020 年以来，随着海外落后产能大规模退出、国内产能控制权的集中和大尺寸面板需求增加，面板价格持续上涨。我们认为公司作为全球面板龙头，将受益于此次面板涨价周期。

   　　投建t9 线，加码IT 显示产线

   　　2021 年4 月10 日，公司发布公告计划建设一条月产能180K 片的8.6 代线（t9 线），主要用于生产中尺寸高附加值IT 显示屏，下游应用涵盖了车载显示器、医疗、工控、航空等领域。公司持续加速中尺寸战略布局，商显、笔电、Monitor、车载等产品开发和客户导入顺利推进，LTPS 笔电产品出货量全球第二，32 吋曲面电竞屏出货量全球第三，产品供应全球多家一线品牌。此外在技术论证成熟后，公司也将考虑启动t8 项目，即建设一条月产能60K 片的8.5 代柔性可卷绕OLED 显示面板生产线，主要用于生产32”-95” 4K/8K 超高清大尺寸印刷式可卷绕OLED TV、IT 及高附加值商用显示产品。

   　　我们认为公司投建中尺寸8.6 代线后，公司将从以TV 面板为主向全技术、全产品、全场景进行战略转型，依托公司本身的研发技术、客户基础，完善公司产品结构和业务体系，提升公司在面板行业的综合竞争力。目前TCL 华星光电在IT 和商用显示的利润水平已经不低于TV 产品，随着t9 线投产，公司的营业收入将进一步增长。

   　　强化产业链垂直，全球化经营布局

   　　2020 年12 月12 日公司发布收购茂佳国际公告。茂佳国际通过ODM 模式与众多国内外一线品牌客户共同开发、制造包括显示器、电视机以及各类商用显示等大、中尺寸智能显示终端产品。完成收购后，公司将能够为B 端客户提供从面板到整机的完整服务体系。同时茂佳国际在中国惠州、墨西哥、印度均有生产基地，公司将依托茂佳国际在海外的客户资源和产能开拓新兴市场，提升海外市场覆盖能力。

   　　2021 年4 月2 日公司发布收购苏州三星（t10 线）的公告。完成收购后，公司将进一步扩大规模、提升效率，优化产品组合，充分发挥各产线特点和效率，提升成本竞争力。同时，三星显示一直是公司面板业务的重要客户和TCL 华星的第二大股东。

   　　完成收购后，我们认为这将进一步巩固公司与战略股东、战略客户的合作关系，同时强化产业链垂直一体化的优势，打造国际分工联盟。

   　　多领域拓展，开辟新赛道

   　　2020 年公司更名为“TCL 科技”，这彰显了公司剥离终端、非核心业务并聚焦于高科技属性产业发展的决心。同年6 月，公司发布了参与公开摘牌中环集团100%股权的公告，通过对中环电子的收购，TCL 科技将借此进入半导体光伏和半导体材料产业赛道。公司选择进军半导体材料、光伏的原因是中国已经在半导体光伏产业和半导体显示产业中的液晶显示领域形成了全球领先的产业规模和竞争力，依托中环半导体、TCL 华星光电在全球的领先地位将进一步增强公司在光伏、LCD、LTPS的产业竞争优势。

   　　核心假设

   　　（1）半导体显示：由于新冠疫情影响，上游的驱动IC、玻璃基板等核心材料供应受限，同时下游居家办公、居家学习等需求提升，面板行业仍然处于供需不平衡的状态。

   　　我们认为面板行业整体在21Q3 以后才有望逐步改善目前供需短缺的局面。对应2021-2023 年公司显示器件业务营收同比增长39.5%/19.5%/9.3%，毛利率分别为28.0%/27.0%/26.0%；

   　　（2）分销业务：公司分销业务包括计算机、软件、平板电脑、手机等电子产品的销售，我们保守预计分销业务营收2021-2023 年同比增长5.0%/5.0%/5.0%，毛利率分别为3.5%/3.4%/3.4%。

   　　（3）半导体光伏及材料业务：主要包括半导体材料、半导体器件、新能源材料、新能源的制造和销售；高效光伏电站项目开发及运营。公司收购中环电子并于2020 年Q4 并表， 我们预计半导体光伏及材料业务营收2021-2023 年同比增长493.4%/32.2%/20.3%，毛利率分别为18.9%/18.9%/18.9%。

   　　（4）茂佳国际：根据公司4 月24 日公告，茂佳国际将于2021 年Q2 并表，同时茂佳国际预计在2021-2023 年净利润分别不低于2.24/2.46/2.88 亿元，我们预计茂佳国际营收2022-2023 年同比增长9.64%/16.90% ， 2021-2023 年毛利率分别为2.73%/2.73%/2.73%。

   　　盈利预测

   　　我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为1341.10/1598.60/1792.74 亿元，2021-2023 年公司归母净利润分别为117.96/151.77/176.60 亿元，对应EPS 分别为0.84/1.08/1.26 元/股。

   　　投资建议

   　　“垂直整合+外延并购”赋能公司长期发展。从整个面板行业来看，投资驱动的高速发展期正逐步转变为成熟期，新开产线的产能释放带来的周期波动将大幅平抑，同时随着海外落后产能大规模退出，公司龙头优势将进一步扩大。我们预计21-23 年EPS分别为0.84/1.08/1.26 元，考虑到可比公司估值水平，给予21 年PE 估值区间13-15x，对应合理价值区间10.9-12.6 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

   　　投资建议

   　　“垂直整合+外延并购”赋能公司长期发展。从整个面板行业来看，投资驱动的高速发展期正逐步转变为成熟期，新开产线的产能释放带来的周期波动将大幅平抑，同时随着海外落后产能大规模退出，公司龙头优势将进一步扩大。我们预计21-23 年EPS分别为0.84/1.08/1.26 元，考虑到可比公司估值水平，给予21 年PE 估值区间13-15x，对应合理价值区间10.9-12.6 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

   　　风险提示：海外LCD 产线退出不及预期；LCD 下游市场及手机终端市场需求波动；光伏产品需求不及预期；公司产线产能释放进度不及预期；疫情持续恶化。