洪城环境(600461)：高分红&加速成长 综合公用事业平台价值重估

　　投资要点

   　　公司作为地方综合环保公用平台，业务涵盖供水、污水、天然气、固废，地区深耕环保资产覆盖江西，迎三大积极变化，发展有望持续加速。

   　　1）环保督察敲响警钟，战略合作三峡打开836 亿空间发展加速。南昌水环境防治在中央环保督察中暴露三大问题，流域治理加速。我们预计公司业务范围内长江大保护投资空间可达836 亿，三峡集团引领长江大保护，公司与长江环保集团签署战略合作协议，积极投身长江大保护，成长加速。

   　　2）优质固废资产注入，公司业务拓展业绩增厚激发成长潜力。集团培育优质固废资产通过资产重组注入，项目盈利能力&发展潜力俱佳。固废资产注入拓展了公司业务，增厚公司业绩，激发成长的新活力。

   　　3）REITs 上市促运营资产价值重估，高分红&稳成长公司迎业绩估值双升。首批公募REITs 发售认购火爆，富国首创水务REITs21-22 年净现金流分配率达8.94%/9.06%，21-22 年PE 为28x/26x。水务公司动态PE 普遍在10x 附近，对比REITs 折价较为明显。机构的青睐与追捧本质上体现优质运营资产优越性的吸引力，REITs 发行有望带动运营资产价值重估。

   　　地方综合公用事业平台，商业模式稳定现金流优异。公司多次注入集团核心优质资产，形成供水、污水、燃气、固废的全方位综合公用事业平台。公司业绩增长稳定，20 年营业收入/归母净利润66.01 亿元/6.64 亿元，同增22.68%/35.84%；商业模式稳定，20 年运营收入/毛利占比50%/61%；现金流优异，20 年经营性现金流13.72 亿元，同增14.20%。公司承诺分红锁定21-23 年股息率5.40%/6.21%/7.14%，有安全边际。

   　　水务：受益地区经济发展与城镇化推动，运营&工程迎来双升。1）供水：水量稳定增长，水价提升保障利润率：南昌人口稳定增长&经济快速发展，供水量稳步提升。供水规模189.5 万吨/日，待投产10 万吨/日，毛利率在水价调升中抬升维持高位。2）污水：先发布局江西全境，扩容提标发展迅速利润增厚：污水设计规模达365.2 万吨/日，全省占比达72%。江西GDP5 年CAGR 列全国第4，城镇化率列14 位中等偏后，经济高增长&低城镇化率带动处理量快速增长。项目提标逐步投运，运营水价毛利率双升增厚利润。3）水务工程：提标扩容&二次供水增长强劲：提标扩容项目均在加紧推动。二次供水业务增长强劲。

   　　燃气：销售与工程共享“气化南昌”红利。受益“气化南昌”政策，售气量节节攀升，燃气销售稳定增长。燃气工程毛利率较高，提供业绩高弹性。经我们测算，19 年南昌城区气化率约70%，非城区气化率约46%，保守估计近期新增户数18.22 万户，远期新增户数30.68 万户，带动近期售气量增幅34.25%，远期售气量增幅70.15%。

   　　盈利预测: 公司依托地区经济快速发展，供水、污水、燃气三大业务板块稳定增长。不考虑固废资产注入，预计公司21-23 年EPS 为0.86/1.03/1.22 元/股，对应PE 为8/7/6 倍。REITs 促优质运营资产价值重估，公司拥有高分红兼具业绩成长，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：政策风险，市场拓展风险，项目进展不及预期