恒力石化(600346)：引领全球炼化竞争力提升 布局新材料完善下游产业链

投资要点：

    炼化先进产能，行业内最具成本优势的一体化装置。公司通过新产能释放与产品优化，保持长期成长性。公司树立行业高标准，所进入的领域均保持产能先进性及装置的规模化优势。公司作为率先投产的大型炼化一体化项目，在全球约860 个的炼油装置中，最先做到炼油与芳烃、乙烯的最佳工艺路线优化，是先进炼厂产能的代表。

    工艺路线优化，树立行业高门槛。公司的大炼化装置以获取化纤原料PX 为主，尽量减少成品油产出。炼油用于生产PX 的催化重整装置最大化，实现自身PTA 的原料配套，然后副产大量的氢气。氢气再供给加氢裂化装置，出来的重石脑油回到催化重整装置、而轻烃和轻石脑油用于裂解乙烯。公司的PTA 与大炼化一体化，实现PX、醋酸等管道输送，降低了公用工程成本，且PTA 生产属于放热反应，余热回收发电或海水淡化。公司作为化纤龙头，进入大炼化具有先天优势。

    依托上游“大化工”平台支撑及技术积累，布局扩张聚酯新材料。公司以PBAT 类生物降解塑料、聚酯薄膜、改性塑料及民用丝启动新一轮资本支出。此轮产能扩张的逻辑为：依托上游“大化工”平台支撑，构建全产业链聚酯业务，以成本竞争力为基础；依托前期技术积累，进一步向高端产业链延伸，提升终端产品附加值，如布局高端聚酯薄膜，双组分、再生纤维等高端差异化纤维，成本优势与高附加值共同推动公司业绩稳定增长。

    碳中和背景下，公司盈利稳定性增强，从单一产品竞争到综合产能竞争。“碳中和”背景下成品油的需求增速下降，炼厂提高化工品产出的比例。公司依托自身的氢气能力，可以在炼化一体化中尽可能的多产化工品、降低成品油的比例。由于大炼化通过模块化整和先进产能，虽单一产品存在过剩风险，但总体装置的盈利稳定性提升。以苯乙烯、乙二醇为例，行业内非一体化产能的单体规模小、外购原料成本较高；公司选取先进工艺，开创性放大产能，延伸产业链的同时在下游产品之间进行优化，对抗周期属性、实现稳定盈利。

    国际公司对标，公司的盈利稳定性和成长潜力有望带动估值提升。参考海外可比公司利安德巴塞尔、Phillips66、Westlake 等，ROE 高且稳定的公司给予更高的估值。公司的产能先进、产业链长、配套及一体化能力强，具备更强的盈利稳定性和业务成长空间。从ROE、业绩波动性、成长性等角度，公司的估值有望得到明显提升。

    投资建议：考虑到聚酯产业链景气提升，炼化一体化项目稳定运行，同时公司稳步推进下游聚酯新材料项目，我们维持2021 净利润预测为163.96 亿，上调2022-2023 年分别至185.31 亿、210.33 亿（原为178.27 亿、208.66 亿），对应PE 分别为11X、10X 和9X，在建项目的陆续投产还将为公司带来持续成长性，从全球对标的公司来看，高ROE、业绩稳定、成长性好的公司应该给予更高的估值，维持“买入”评级。

    风险：油价大幅波动风险，石化行业产能过剩。