华友钴业(603799)投资价值分析报告：一体化布局铸就锂电正极材料赛道领导者

公司成功从钴业龙头转型成为锂电材料领军企业，我们判断公司在钴镍原料布局的领先优势和一体化的产业链布局有望颠覆行业现有竞争格局，在锂电正极材料产业链中率先突围，打造成为行业龙头。采用DCF 估值法得到公司未来一年合理市值2504 亿元，对应目标价206 元，首次覆盖并给予“买入”评级。

    钴业龙头转型新能源锂电材料领军企业。公司致力于成为全球新能源锂电材料的领导者。2020 年公司三元前驱体产能达到10 万吨，出货量跃居国内第四位，业务转型已见成效。根据公司产能规划，我们预计到2030 年公司锂电正极材料出货量将达到100 万吨，占据全球25%的市场份额。

    公司拥有行业最领先的一体化产业链布局。随着锂电材料下游需求快速增长，保供能力和成本控制成为行业竞争的核心要素。公司拥有最完整的锂电正极材料一体化产业链布局，在钴镍原料保障方面处于绝对领先地位。公司打造的“高品质、低成本、连续短程、绿色制造”的一体化模式有望颠覆现有行业竞争态势，率先实现突围。公司规划的三元前驱体产能达到38.5 万吨/年，三元正极材料产能达到28.3 万吨/年（含巴莫科技和合资项目）。2020 年公司三元前驱体销量同比增长136%，加工成本下降40%，一体化优势已经显现。

    镍原料布局具备显著先发优势和规模优势。公司在印尼规划的镍冶炼产能达到22.5 万金属吨，远高于同行业可比公司。预计2022 年公司投建的华越湿法项目和华科火法项目在行业内率先投产，公司有望在镍价维持高位的行情下抢占盈利先机，同时也将扩大公司在锂电材料一体化布局上的领先优势。电池材料高镍化趋势下，镍将成为材料企业原料保障的核心品种，公司在印尼镍资源的布局有望复制刚果（金）钴资源布局的成功经验。

    传统铜钴贡献稳定利润，保证内生增长。公司深耕刚果（金）多年，合计拥有58 万吨铜、7 万吨钴的自有资源和完善的资源保障体系。近年来公司铜钴冶炼产能稳步扩张，精炼钴产能占据全球1/4 的市场份额，保持绝对领先优势；铜产能增长至11 万吨，叠加钴、铜价格大幅上涨，公司盈利高速增长。钴、铜业务的内生利润增长为公司转型锂电材料和印尼镍项目建设提供保障。

    治理结构不断优化，为后续快速扩张奠定基础。公司董事长陈雪华拟将持股比例从0.18%增至6.98%，控股股东华友控股和陈雪华为一致行动人，增持后将合计持有23.49%公司股份。公司实际控制人大比例增持一方面彰显其对公司长期发展的信心，预计也为公司后续的融资扩张做好准备。同时公司推出限制性股票激励计划，与管理层和核心骨干成员实现深度绑定并分享公司发展成果，稳定的团队将是公司成长为锂电正极材料行业龙头的重要保障。

    风险因素：金属价格下跌的风险；行业竞争加剧的风险；在建项目投产进度不及预期的风险；海外资产经营的风险；电池技术路线变更的风险；收购巴莫科技交易不能达成的风险。

    投资建议：公司向新能源锂电材料业务的转型已见成效，在印尼投建的镍冶炼项目也即将进入收获期，钴铜价格处于高位、带动公司利润大增。我们判断公司在钴镍原料布局的领先优势和一体化的产业链布局有望颠覆行业现有竞争态势，在锂电正极材料产业链中率先突围，打造成为行业龙头。预测公司2021-2023年归母净利润为31.97/44.25/63.15 亿元，对应EPS 预测为2.64/3.65/5.21 元/股，现价对应PE 为49/35/25 倍。考虑到公司业务多元且有望长期受益新能源产业的高景气行情，采用DCF 估值法得到公司未来一年目标市值为2504 亿元，目标价206 元，首次覆盖给予“买入”评级。