东方雨虹(002271)：版图已现 成长持续

　　东方雨虹发布2021 年中期业绩预告，预计实现归属净利14.81-15.90 亿元，同比增长35-45%，折单二季度归属净利润11.84-12.94 亿元，同比增长23-34%。公司亦公告项目投资计划，与江苏扬州化学工业园区管理办公室签订协议，拟投资25 亿元在江苏扬州化学工业园区投资建设40 万吨/年VAE 乳液、10 万吨/年VAEP 胶粉等项目，与江苏扬州仪征市真州镇人民政府签订协议，拟投资5 亿元建设东方雨虹仪征绿色建材生产基地项目及研发基地项目。

   　　 多品类业务拓宽成长边界，一体化公司加速区域渗透。考虑到今年上半年主要原材料如沥青、乳液等价格同比大幅提升，预计上半年公司收入增速快于净利润增速，单季度收入同比将近40%，在远远领先行业第二的高收入基数下，仍然体现出优异的成长性，我们认为一方面源自于公司防水销量快速增长，市占率提升，另一方面源自于以建筑涂料为代表的非防水业务板块收入的大幅增长。

   　　考虑到防水材料行业下半年需求更旺，预计公司完成全年300 亿元收入目标的确定性高（对应收入同比增长38%），且大概率能够超额完成全年任务。分品类看，除了防水业务的快速增长外，我们预计建筑涂料业务上半年收入增长翻两倍以上，保温、砂浆等业务收入增长超过40%，预计其建筑涂料业务会在继无纺布（含自用）、保温材料成为行业龙头后，快速成为行业前三收入规模的公司。分渠道看，预计上半年零售业务板块收入翻倍以上增长，显示公司组织架构调整成效。从三大区到一体化公司，销售的细化及扁平化激发了公司更多的经营活力，也是公司继在一线城市高市占率的基础上，向更多的城市渠道下沉（同时80 亿元的募集资金也有利于公司更密集的生产线布局，成为对销售的产品供应速度及配套服务的有利支撑），形成销售、生产、产品品类综合配合的漂亮组合拳。历史上看，东方雨虹的规划（收入增长、现金流转好等）往往超出市场预期，得益于公司管理层的战略眼光、企业文化及团队的强执行力。

   　　我们认为公司市占率提升空间仍然较大，多品类业务将打开长期成长空间。

   　　 单二季度原材料成本压力较大，项目投资规划进一步提升公司抗风险能力。由于防水材料及建筑涂料的主要原材料如沥青、改性剂、乳液等价格同比大幅增长，预计公司单二季度毛利率同比有所下滑，但是考虑到龙头企业的规模采购及择时采购、库存储备能力，在原材料价格高位，公司的相对竞争优势反而能够更好地体现，因此预计行业中很多小企业利润率下滑幅度更高。此外，公司上半年在原材料价格相对较低时做了储备，为下半年利润率的稳定性做了良好准备。同时，由于公司加强成本控制及规模提升带来成本费用的摊薄，能够抵消部分原材料价格提升带来的负面影响。在公司的项目投资计划中，拟建设40万吨/年VAE 乳液10 万吨/年VAEP 胶粉等，向水性涂料（含防水涂料及建筑涂料）、特种砂浆等产品的上游领域延伸，其中VAE 乳液耐水性、耐酸碱性等较丙烯酸乳液更高。我们认为向原材料领域的布局有望复制公司无纺布业务的成功经验，一方面节约公司采购成本、平抑原材料价格大幅波动影响，另一方面能够满足公司快速增长的原材料需求，保障供应链的安全性，同时也有利于公司从源头控制产品品质，打通上下游研发，巩固公司的高端产品定位。投资完成后，扬州基地将成为全球单厂规模最大的VAE 乳液生产基地，而在扬州建设工厂及研发中心也是公司对于经济、需求较好的苏锡常地区的战略布局。至此，公司打通上下游产业链，保证供应链安全；多品类业务发挥销售渠道的协同性；以及多区域生产、销售布局的版图基本形成，未来持续成长无虞。

   　　 预计全年现金流优异。考虑到公司2021 年股票期权激励计划中，要求未来五年应收账款增长速度不高于收入增长速度，显示对现金流的重视程度较高。因此预计公司在未来高成长的同时，成长质量优异。

   　　 风险因素：地产投资的周期性波动风险、原材料价格大幅波动风险、宏观经济波动风险、应收账款回收风险。

   　　 投资建议：公司是建筑材料行业中已经证明过自己的白马龙头，防水业务市占率持续提升，新品类业务保持高速增长，定增募投项目具备再造一个雨虹的空间。我们维持公司2021~2023 年归母净利润预测46.05/59.45/74.53 亿元。考虑公司明显高于行业平均水平的业绩增速，按照PEG=1 倍，维持目标价63 元，对应2021 年PE35x，维持“买入”评级。