天融信(002212)：网安领军高景气持续兑现 可比口径较19H1超预期

　　事件：7 月12 日，公司发布2021 年中报预告，受益于公司新业务前瞻布局与核心产品竞争力不断提升，行业深耕和渠道拓展双轮驱动效果渐显，剔除剥离原控股子公司同天科技影响，同口径下，公司网络安全业务21H1 营业收入较20H1 同比增长约95%，较19H1 同比增长54%；毛利额较20H1 同比+92%，较19H1 同比+47%，考虑到网安公司全年营收、利润分布，公司营收、毛利率增速超预期。

   　　订单高增保障业绩确定性，现金流印证营收高质量。21Q1 订单较20Q1、19Q1 分别增长约200%、130%。分产品结构看，新领域安全同比增幅显著，其中数据安全和工业互联网安全分别增长超过300%，云安全和安全云服务分别增长超过150%。

   　　提供商品与劳务现金流入4.58 亿元，经营性现金流净额为-2.13 亿元，同比减少33.15%，主要系研发费用、销售费用大幅增长87.7%、36.91%。

   　　市场对于公司防火墙业务成长持续性或存预期差，新业务产品线布局完善，公司治理层面的内生改善值得关注。天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期：（1）合规政策趋严，下一代防火墙产品成为网安标配，天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%；（2）海外网安发展超过30 年，防火墙、VPN 依旧为大份额且快速发展品类，且相关公司PS 在8~12 倍；（3）防火墙及VPN 天然需要综合考虑安全与网络性能，随着IT 升级不断迭代，容易产生规模效应；（4）2020年下半年，改组后的管理层背景更多元、专业，公司治理结构愈加完善，同时针对核心业务人员推出丰厚股权激励计划，渠道建设进展良好，多重举措持续改善经营效率，目前在信创中标、代销渠道建设等多方面已有体现。

   　　研发实力处于领先地位，云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。（1）公司2020 年研发费用同比增加31.43%，从2010 年开始布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品，目前新领域业务营收占比约20%，并保持良好增长；（2）中电科、腾讯先后入股，对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义；（3）公司剥离电缆电线业务，新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中，网安业务竞争力充分展示，减少市场信息不对称。

   　　政策催化、ICT 技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，Q4或非网安行业景气拐点。1）政策端，随等保2.0 正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，行业仍处高景气；2）网安龙头企业2021Q1 营收同比19Q1 多实现40%以上增速，景气持续改善，部分投资者担心20 年疫情推迟的网安需求于21 年上半年释放，护网行动节奏提前使得21Q3 或为短期景气高点，但考虑订单与营收增速差、订单转化周期，我们认为21Q4 或非景气拐点；3）出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，第三方厂商相对于IaaS 厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。

   　　维持“买入”评级。我们预计2021/22 公司营业收入为43.90/58.00 亿元，净利润为7.23/10.65 亿元，同比增长80.6%/47.4%。参考可比公司估值，给予2021 年325亿目标市值，对应45X PE，维持“买入”评级。

   　　风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。