山西汾酒(600809)：青花强势引领增长 “汾酒速度”再超预期

　　事件：公司披露2021 年半年报预告，2021H1 预计实现营业收入117.33~124.20 亿元，同比增长70%~80%，实现归母净利33.97~37.23 亿元，同比增长111.7%~132.0%；测算Q2 收入同比增长59.4%~84.3%，归母净利同比增长219.6%~305.4%——利润显著超预期，Q2 利润预增区间好于市场预期区间。

   　　Q2 延续高增，中高端产品放量气势如虹。2021Q2 收入超预期高增，在“拔中高，控低端”思路下，预计Q2 产品结构较Q1 变化不大。参考产品收入结构及调研反馈，Q2 收入高增主要源于：1）估算青花系列延续Q1 翻倍增势，一方面由于去年4~5月受疫情影响青花基本没有出货，今年存在低基数效应；另一方面得益于青花系列产品升级节奏连贯，预计产品量价均有积极表现。2）腰部产品老白汾低基数下恢复较快，巴拿马导入省外形成汇量增长。3）玻汾控量发货稳定，预计维持Q1 增长态势。从主要单品表现来看，Q2 公司青花30 出货已完成复兴版对老版的完全替代，通过配额制控货及圈层营销推广，复兴版价格运作初具成效，参考Q1 进展预计全年回款或超30 亿元；青花20 性价比优势凸显，受益次高端景气及省外扩张的良好带动，今年以来快速跑量，过渡产品青花25 亦有放量，二者占青花系列收入比重提升至65%左右。

   　　净利率波动收窄，预计主因税率水平回归正常。测算21H1 公司归母净利率约为29%~30%，其中21Q2 净利率约为27.6%~30.3%，较20Q2 的13.81%有显著提升，主要源于：1）受益产品结构优化及收入规模扩张，预计毛销差维持升势；2）公司营业税金及所得税缴纳与销售端匹配回归正常，季度间税率波动显著收窄。考虑公司全国化扩张步入快速上行轨道，青花系列维持引领之势，预计全年净利率有望维持上半年增幅水平。

   　　省外扩张锐不可当，全年收入预计超计划完成。一方面，公司持续深化“1357+10”

   　　市场布局，深度聚焦省外核心市场，省外操作打法日渐精进，品牌复兴势头强劲；另一方面，青花30 复兴版首年投放即基本站稳千元价位，进一步强化清香龙头价格占位，有望对公司产品结构提升实现良好传导。公司年报披露2021 计划收入增长30%，上半年收入对应完成64~68%进度，下半年考虑省外多地市场（如长江以南、京津冀等）销售反馈积极，汾酒消费氛围益发旺盛，预计增长规模仍然可观，全年收入有望超计划完成。

   　　投资建议：我们预计公司2021-2022 年每股收益为4.59、6.25 元，对应PE 分别为67.8x、49.7x，给予买入-A 评级。给予目标价406.50 元，对应2022PE 65x。

   　　风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费场景；估值分歧；千元价位可能低于预期。