千禾味业(603027)：风禾尽起 味至千里

　　川渝名将，高品质健康调味品第一品牌

   　　千禾味业深耕调味品高端&健康赛道，掘金“零添加”。对标日本，我国“零添加”成长空间广阔，千禾有望凭借品牌及产品的先发优势，充分享受调味品结构高端化红利。展望未来，千禾营收端具备三维增长动能，区域上借鉴优化荣进模式助推全国化加速，渠道上 C 端扩张与下沉并行，大包装产品拓 B 端渠道；产品上食醋等品类扩张进行时；利润端公司长短期均具增长弹性，中短期动销恢复/库存消化良性/成本上涨强化提价预期，长期产能扩充释放规模效应+费用优化有望抬升盈利中枢。我们预计其 21-23 年 EPS0.32/0.56/0.75 元，21-23 年 CAGR43%，参考可比公司 21 年平均 PEG2.48x，给予其 2.48x 21PEG，目标价 34.12 元，首次覆盖给予“买入”。

   　　剑指“零添加”第一品牌，β高景气，α强竞争力“零添加”立足高端，2020 年我国高端&超高端酱油市场规模达 250 亿元，结构升级趋势清晰。横向对标 80 年代日本酱油行业，我国酱油价格仍有提升空间；结构端，2020 年我国“零添加”所在的超高端酱油市场规模占比仅 4%，而日本 88%的酱油均符合“零添加”标准，赛道发展前景广阔。在“零添加”赛道蓝海属性的基础上，公司深耕“零添加”赛道十余年，具备核心优势：1）2008 年率先开辟“零添加”市场，营销投入高举高打，铸造品牌护城河；2）生产工艺领先，兼顾品质与美味，“零添加”名副其实。

   　　三轮驱动促规模扩张，长短逻辑助业绩高增

   　　收入端，在渠道突破、全国化布局、品类扩张的三轮驱动下增长有望加速：

   　　1）西南大本营基础坚实，借鉴推广上海荣进模式，让利经销商，全国化有望加速；2）C 端渠道扩张与下沉并行，积极开拓餐饮渠道；3）食醋/料酒/复合调味品等品类扩张大有可为。利润端，长短期增长逻辑兼具，1）短期：

   　　疫情下存销被打乱，目前下游动销仍处恢复期，渠道囤货逐渐消化，成本压力致利润承压，但存销恢复/中期提价预期之下公司利润弹性较大；2）长期：

   　　前瞻性的产能布局助力中长期发展，规模化效应有待释放，广告及营销人员薪酬占收入比重处较高水平，未来随收入规模上涨，销售费用率有望下行。

   　　高端调味品先行者，首次覆盖“买入”评级

   　　我们认可公司作为国内“零添加”调味品第一品牌的影响力，短中期看好渠道库存消化/动销恢复/成本压力下提价预期强化带来盈利弹性；中长期看好规模扩大/费效比提升带动盈利能力上行，我们预计 21-23 年 EPS 0.32/0.56/0.75 元，21-23 年 CAGR43%，参考可比公司 21 年平均 PEG 2.48x（Wind一致预期），给予其 2.48x 21PEG，目标价 34.12 元，首次覆盖“买入”。

   　　风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。