梅花生物(600873)：量价齐升业绩超预期 行业地位持续巩固领先

　　事件

   　　公司发布2021 年半年报：公司于7 月19 日晚发布2021 年半年度报告，报告期内公司实现营业收入110.27 亿元，同比增长35.51%；实现归母净利10.04 亿元，同比增长57.96%；扣非后归母净利9.73 亿元，同比增长73.72%。Q2 单季归母净利润为5.96亿元，环比增长46.08%，同比增长52.69%。

   　　简评

   　　受益于订单价格滞后及低价玉米库存，Q2 归母净利环比增长产品价格方面，二季度海外需求疲软，国内供应压力加大，产品价格开始调整，苏、赖氨酸价格较一季度有所下降，产品价差有所缩窄。其中苏氨酸Q2 均价（现货平均）12044 元/吨，环比下降2745 元/吨，平均价差3317 元/吨，环比下降2475 元/吨；赖氨酸Q2 均价（现货平均）10537 元/吨，环比下降1574 元/吨，Q2 平均价差4217 元/吨，环比下降1379 元/吨。Q2 玉米价格虽有所回落，但下降幅度不大，仍保持高位运行，公司Q2 业绩环比提升的主要原因我们预计为：公司订单价格滞后于市场价格，以及提前准备好低价玉米库存。味精方面，Q2 味精均价8404 元/吨，基本与Q1 持平，考虑到玉米高位，动力煤涨价，实际价差有所收窄。

   　　分产品来看，公司吉林梅花年产25 万吨味精项目产能释放，食品味觉性状优化业务版块量价齐升，收入40.36 亿元，同比增长37.42%；苏氨酸量价齐升、赖氨酸价格上涨，动物营养氨基酸业务版块实现收入57.10 亿元，同比增长38.31%。

   　　费用率方面，公司H1 销售、管理、财务费用率分别为1.52%、3.71%、0.77%，同比分别-6.24、-0.21、-1.19pct，均有所下降，销售费用率下降主要系公司根据新收入准则要求，将与履约合同相关的运费等相关支出由销售费用计入营业成本所致。

   　　味精稳固寡头垄断，苏赖氨酸无序转向有序

   　　味精及氨基酸从长期逻辑看，行业竞争将从无序变为有序，行业价格中枢有望稳步提高：2021 年以来，受到需求回暖、玉米涨价支撑成本、企业协同等因素驱动，味精价格持续上涨，今年来基本稳定在8400 元/吨附近震荡；赖氨酸、苏氨酸价格及价差走出2019-2020 年低谷，中枢有所提高，虽然Q2 价格有所回调，但是公司仍能以量补价，而且不断扩大龙头地位。

   　　行业产能高度集中，公司规模经济和成本优势，龙头优势愈发凸显公司以味精和动物饲料氨基酸为双主业，产品方面，公司赖氨酸产能为全球第一，味精产能市场占有率为20%，仅次于国内龙头阜丰集团，但是如果以产量计算，CR3（阜丰、梅花、伊品）市占率已经达到90%以上。公司以鲜味剂、饲料级氨基酸、工业级与石油级黄原胶等多个优势产品为核心的业务结构，使得公司拥有氨基酸生产领域最全的产品谱系。多产品均衡发展有利于降低单一产品价格波动或行业周期带来的不利影响，较同行业企业拥有更加的规模经济效应和产品协同效应；此外，公司现有三个生产基地分别位于内蒙古通辽、新疆五家渠和吉林白城，均系国内动力煤和玉米的主要产地，赋予公司领先全行业的成本优势（味精毛利率高于阜丰集团和宁夏伊品）。

   　　产能增量方面，据半年报披露，公司在白城基地新建的三期赖氨酸项目（年产30 万吨）进展顺利，克服了天气、疫情等影响因素，按照既定计划实施建设，该项目预计将于今年第四季度试车投产，为公司提供后续业绩增量。

   　　预测公司2021、2022、2023 年归母净利分别为18.41、20.12、22.47 亿元，对应PE 分别为10X、9X、8X，维持“增持”评级。

   　　风险提示

   　　公司在内蒙古通辽有生产基地，存在限产风险；氨基酸价格大幅波动