华阳股份(600348)：煤炭主业向好 转型布局钠离子电池领域

　　煤炭产量稳步增长，盈利有望维持高位。截至2021 年3 月末，公司共有九座在产矿井和两座在建矿井，核定总产能4270 万吨/年，其中在产矿井产能为3270 万吨/年，权益产能为2836 万吨/年（权益占比约87%）；在建矿井正加速建设，我们预计2022~2023 年可建成投产，预计能为公司带来1000万吨/年的增量（权益增量850 万吨/年）。售价方面，公司以长协为主，占比约80%~90%。由于公司采购集团及其子公司煤炭统一销售，导致成本较高，毛利率较低。同时，由于采购比例较高，导致公司单位成本与售价的变动趋势接近。随着集团管理权移交，公司将不再采购集团及其子公司煤炭，我们预计公司煤炭业务毛利率有望提升。

   　　转型钠离子电池材料，积极布局新能源赛道。2020 年，山西新一轮省属国企战略性重组收官。面对新的形式和任务，集团提出大力实施“127”发展战略。

   　　为了充分反映上市公司与控股股东的关联关系及战略定位，公司在做强煤炭主业的同时积极培育新能源产业，对新能源蓄能新材料等方面逐步展开投入和研究，推进公司由传统能源领域向新能源领域的探索，实现企业的可持续发展。4 月，公司发布《关于下属子公司山西新阳清洁能源有限公司项目投资的公告》，拟分别投资8000 和6000 万元用于建设2000 吨钠离子电池正极及负极材料项目。

   　　盈利预测及估值。我们认为，公司煤炭业务产量有望稳步增长，盈利有望维持高位，预计公司2021~2023 年归母净利分别为21.91/21.21/23.50 亿元，EPS 分别为0.91/0.88/0.98 元。参照可比公司，同时考虑公司正积极转型钠离子电池材料领域，给予公司一定的估值溢价，21 年10~12 倍PE，对应合理价值区间9.11~10.93 元，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示。下游需求大幅下滑、钠离子电池材料项目能否顺利投产具有一定的不确定性