水井坊(600779)2021Q2业绩点评报告：费用前置造成利润不及预期 下半年将轻装上阵

　　事件

   　　水井坊2021H1 公司营业收入为18.37 亿元，同比增加128.44%；归母净利润为3.77 亿元，同比增加266.01%。2021Q2 收入为5.97 亿元，同比增加691.49%；2021Q2 归母净利润为-0.42 亿元，同比增加52.05%（减亏0.46 亿元）。

   　　投资要点

   　　21Q2 收入端表现稳定，费用前置造成利润不及预期收入端来看：表现稳定，产品结构稳步升级。在业绩低基数下，21Q2 收入端表现稳健，其中以水井坊品牌为主的高档产品收入5.68 亿元（+812.88%）；以天号陈、系列酒为主的中档产品收入0.27 亿元（+111.96%），受益于产品结构升级，21Q2 公司毛利率较去年同期增长12.40 个百分点至83.49%，由于公司已完成21 财年业绩目标，因此21Q2 业绩在一定程度上是在为22 财年业绩蓄力。

   　　利润端来看：不及预期，背后暗含轻装上阵逻辑。2021Q2 公司利润端表现略不及预期，主因费用较往年高——21Q2 销售费用率和管理费用率分别为52.72%、17.37%，而这背后原因是费用前置问题——1）销售费用方面，公司今年将“消费者培育”、“高端化”等方面列为重点工作，为迎接新财年的到来，公司将央视广告费/高尔夫、网球大师赛赞助/高端品鉴会/国家宝藏费用投入等相关销售费用集中计21Q2；2）管理费用方面，公司将聘请智囊团等咨询服务费用在21Q2 进行了确认，较高的销售及管理费用使得21Q2 利润端承压，上半年整体来看，21H1 净利润仍较19 年同期仍实现11.8%的增长。考虑到公司2~6 月均采取控货举措叠加21Q2 计入了部分下半年费用，公司将轻装上阵步入下一财年。

   　　全年业绩目标不变，下半年或迎来高增长

   　　我们考虑到：1）21Q2 费用已前置性投放，21H2 费用压力较小；2）三季度高端酒平台将开始运作，并将开始招商工作，典藏及以上产品升级版或将于秋季上市，高端产品占比有望稳步提升；3）2-6 月公司均在控货，下半年正常补库存均将在一定程度上保障业绩目标的实现；3）公司业绩目标不变（主营业务收入增长43%左右，净利润增长35%左右），且往年实际业绩均超原定业绩目标，认为：21 年下半年利润端或将迎来高增长，预计利润或达11 亿元（即21H2 归母净利润或将实现14.3%的增速，较19 年同期增长46.9%）。

   　　未来看点：高端化发展，盈利表现或超预期

   　　公司2021 重点为发力典藏及以上产品，以拉动臻酿八号及井台品牌价值/价盘提升，引导价位升级，我们认为公司高端化速度或超预期，典藏及以上高端产品收入占比有望从当前的不足10%提升至双位数，典藏产品今年收入或达5~6 亿元，明年或达7~8 亿元，主因：1）基因：公司高端基因为实现高端化战略的必要基础；2）渠道：高端酒平台的成立将有效激活渠道，同时让高端产品投入更灵活；3）营销：弥补此前消费者培育弱项，将消费者培育作为当前工作重点，成立“狮王荟”以锁定意见领袖，匹配高端化战略进行圈层营销。考虑到高端化战略成效将逐步显现，公司中长期发展逻辑顺畅。

   　　盈利预测及估值

   　　我们认为水井坊将受益于高端化战略逐步落地（运作高端酒平台以推动700 元以上价位产品迅速发展、加大消费者培育力度、成立狮王荟等），同时考虑到2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入/净利润目标为43%、35%，预计2021-2023 年收入增速分别为46.6%、27.2%、20.7%；归母净利润增速分别为49.3%、30.4%、23.5%；EPS 分别为2.2、2.9、3.6 元/股；PE 分别为64X、49X、40X。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

   　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。