联瑞新材(688300)公司深度报告：绝对龙头引领高端硅微粉国产化

多年专注硅微粉，不断巩固龙头地位。公司前身东海硅微粉厂成立于1984年，历经超过35 年致力于硅微粉的研发及生产，不断在技术工艺及下游应用领域取得重大突破，目前已经形成硅基覆铜板（CCL）用硅微粉及环氧塑封料（EMC）硅微粉两大领域产品系列，并向蜂窝陶瓷、齿科、3D 打印等新兴领域快速拓展。全球前两大覆铜板厂商建滔化工及生益科技均为公司主要客户，其中生益科技原为控股股东，帮助公司在覆铜板领域的取得技术突破。在环氧塑封料业务领域，公司得到国际知名半导体材料供应商日立化成、住友电工和KCC 集团的认可。上市后加快高端球形硅微粉的产能扩张及下游拓展，快速实现国产化替代；目前环氧塑封料、蜂窝陶瓷等高端产品成为主要业绩增量。

    打破国外高端产品垄断，硅微粉国产化潜力巨大。全球硅微粉产能主要集中在日本及中国，其中日本企业优势明显，占据全球70%以上高端份额。目前我国能够生产高纯、超细硅微粉的企业较少，联瑞新材等抓住国产化机遇快速成长，不断推出高端产品，抢占高端市场份额。公司的高端球形硅微粉的球化率、纯度及粒度分布等方面性能优异，与日本同类型先进产品处于同一水平，且性价比优势明显。根据我国电子行业等发展规划测算，我们预计未来2-3 年国内对球形硅微粉的需求将达到10 万吨以上，国产化空间广阔。

    高端硅微粉受益半导体行业高景气及5G 需求复苏。全球PCB 产业向中国转移趋势持续，叠加5G 等技术对PCB 的传输速度、损耗、散热等性能提出更高要求，带动高端硅微粉作为填充材料在高频高速板的加速渗透。环氧塑封料作为半导体封装材料之一，直接受益于中国封测行业市占率提升及半导体国产化进程。2020 年全球前六大封测厂商中有三家中国厂商，市占率达到21%；同时中国晶圆厂产能占比达到16%，未来有望提升至20%以上，中国集成电路销售额同比增长了17%，远远高于全球整体增速8.4%。

    中国硅微粉厂商抓住2020 年以来日韩厂商供应链被干扰的机遇快速放量，主要厂商均实现25%以上的增长。

    高端产能快速扩张。高频高速覆铜板、半导体封装、蜂窝陶瓷等领域带动高端硅微粉高速增长，公司加快高端硅微粉的产能扩张，自主研发的高温化球形硅微粉生产技术，壁垒高、工艺流程简单、更易控制，能够快速规模化生产。加之上市后资金瓶颈解决，产能扩建加速，IPO 募投7200 吨/年高性能球形硅微粉已投产、15000 吨/年熔融硅微粉将于年内建成；2020 年通过子公司新建的9500 吨/年氧化铝球形粉、亚微米级球形硅微粉进展顺利。在建产能达产公司将形成10 条合计10 万吨/年角形硅微粉产能、23900 吨/年球形硅（铝）微粉产能，且球形高端产品占比持续提升，龙头优势加强。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润1.85亿、2.43 亿和3.07 亿元，分别同比增长66.9%、31.5%及26.0%；EPS 分别为2.15 元、2.83 元和3.57 元，最新市值对应PE 分别为32.6x、24.8x 和19.7x，我们认为给予公司2022 年35x PE 相对合理；考虑公司营收及盈利高速增长的确定性，高端球形微粉产能加速释放、高端产品占比提升以及在更多高端领域加速渗透，公司优势进一步筑高，给予 “买入”评级。

    风险因素：产能投放不及预期，电子行业出现大幅波动，原材料价格大幅上涨，新冠疫情反复等。