水井坊(600779)：Q2主动控货为新财年蓄力 业绩低于预期系费用确认较多

　　21Q2 主动控货为新财年蓄力，出现亏损系销售费用确认较多。公司21H1 收入18.37 亿元，同增128.44%，较19H1 增8.70%；21Q2 收入5.97 亿元，同增691.49%，较19Q2 降21.48%。21H1 销售商品、提供劳务收到现金18.97 亿元，同增112.43%，较19H1 降0.58%；21Q2 销售商品、提供劳务收到现金为5.43 亿元，同增345.08%，较19Q2 降39.60%。21H1 合同负债及其他流动负债合计6.43 亿元，同增27.58%。21H1 经营活动现金流净额为2.78 亿元，去年同期-2.02亿元，较19H1 降44.84%。21H1 归母净利润3.77 亿元，同增266.01%，较19H1 增11.10%；21Q2 归母净利润为-0.42 亿元，去年同期-0.88亿元，19Q2 盈利1.2 亿元。21Q2 出现亏损主要系销售费用高达5.83亿元，单二季度销售费用率达52.72%。

   　　次高端行业红利+管理层主动求变，公司进入新一轮成长期。销量方面，受益次高端白酒扩容及公司持续践行“蘑菇”战略，新组建高端产品销售公司，产品销量有望快速增长。价格方面，公司持续推进高端化策略，21H1 产品均价达405.14 元/升，同比增长19.32%。盈利能力方面，公司21H1 整体销售费用率为31.75%，对照上轮牛市2015-2017年期间公司平均销售费用率23.37%，仍存较大利润弹性空间。

   　　盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为45.67/63.33/84.60 亿元，同比增长51.94%/38.67%/33.58%，归母净利润分别为11.56/17.44/24.32 亿元，同增58.13%/50.82%/39.45%，EPS 分别为2.37/3.57/4.98 元/股，按最新收盘价对应PE 为51/34/24倍。考虑可比公司估值和公司业绩成长性，给予21 年60 倍PE 估值，合理价值为142 元/股，维持买入评级。

   　　风险提示。全国化不及预期；产品升级不及预期；食品安全风险