涪陵榨菜(002507)2021年半年报点评：需求疲弱叠加费用加码 上半年业绩短期承压

　　一、事件概述

   　　7 月30 日公司发布2021 年半年报，报告期内实现营收13.47 亿元，同比+12.46%；实现归母净利润3.76 亿元，同比-6.97%。折合21Q2 实现营收/归母净利润6.38/1.73 亿元，同比分别-10.78%/-27.57%。

   　　二、分析与判断

   　　需求疲弱与渠道新业态冲击导致收入增速放缓21H1 公司营收为13.47 亿元，同比+12.46%；折合21Q2 营收为6.38 亿元，同比-10.78%。

   　　二季度收入下滑的核心原因在于：（1）上半年行业需求整体萎缩，表现为现代渠道面临高基数与客流量分散的压力，同时餐饮渠道恢复不及预期；（2）竞争加剧叠加社区团购冲击渠道价格体系，经销商备货意愿受到影响；（3）公司20Q2 补库存导致基数偏高。

   　　分产品，21H1 榨菜/萝卜/泡菜产品收入分别同比+16%/-28%/+1%；单价方面，21H1 榨菜/萝卜/泡菜较2020 年分别+13%/+8%/-8%，榨菜价格涨幅较大主要系去年6 月对超市版产品提价以及流通版缩量换装。分地区，21H1 西南/华南/华东/华中/华北/中原/西北/东北/出口分别同比-5%/+16%/25%/13%/8%/8%/20%/1%，其中华南、华东增长较多，预计主要得益于年初就地过年政策以及去年新增经销商贡献收入增量。渠道方面，21H1一级经销商共计2489 家，较2020 年净增加168 家（增长7%），渠道下沉速度同比放缓。

   　　费用投放力度加大导致盈利短期承压

   　　21H1 公司归母净利润为3.76 亿元，同比-6.97%；折合21Q2 归母净利润为1.73 亿元，同比-27.57%。二季度利润下滑幅度较大主要归因于公司明显加大了品牌宣传费用投放。

   　　（1）毛利率：21H1 毛利率为59.49%，同比+2.13ppt(Q2 为58.85%，同比+1.64ppt），主要受益于公司去年6 月以来对榨菜产品提价，但原材料涨价导致成本端仍然承压，21H1榨菜单吨成本较2020 年增加9%。（2）费用率：21H1 期间费用率为24.84%，同比+7.65ppt(Q2 为25.07%，同比+8.52ppt）。其中销售费用率25.18%，同比+9.48ppt(Q2 为26.31%，同比+10.74ppt），主要系公司明显加大了广告宣传力度，包括新媒体、梯媒与央视平台；管理费用率2.60%，同比+0.43ppt(Q2 为3.14%，同比+1.02ppt），主要系无形资产摊销、人员工资增加所致；研发费用率0.23%，同比+0.09ppt(Q2 为0.12%，同比+0.02ppt）；财务费用率-3.16%，同比-2.35ppt(Q2 为-4.50%，同比-3.25ppt），主要系现金管理利息增加所致。（3）净利率：21H1 归母净利率为27.93%，同比-5.83ppt(Q2 为27.12%，同比-6.28ppt），下降幅度较大主要归因于公司加大了品牌宣传费用投放力度。

   　　21H2 基本面或迎来环比改善，中长期成长逻辑仍清晰（1）短期看，预计行业需求渐进式复苏，下半年收入端表现或好于二季度。预计下半年零售端基数压力将化解，同时餐饮渠道渐进式复苏（6 月社零餐饮数据已恢复至2019年同期水平），有利于拉动终端动销，帮助渠道去化库存。利润端：成本方面，2021 年初青菜头收购价格持续走高，我们认为成本压力在三季度仍将有所体现，但公司可通过调整产品结构、提价等方式予以对冲；费用方面，公司年初以来加大品牌宣传费用投放力度，预计下半年费用率仍保持较高水平。（2）中长期看，渠道下沉：公司在低线城市与众多区域仍有较多空白市场，未来仍将持续推进渠道下沉贡献收入增量；此外，公司渠道原以C 端为主，现正大力拓展餐饮渠道，长期看好B 端放量。品类扩张：公司于19H2 起推进“乌江”主品牌取代“惠通”品牌，随着泡菜产品逐渐在乌江渠道中铺开，未来有望摆脱增长瓶颈。加码产能：公司去年发布股票增发计划，募集资金用于建设40.7 万吨原料窖池、20 万吨榨菜生产车间与配套设施，将为渠道下沉提供有力支撑。

   　　三、投资建议

   　　预计2021-2023 年公司营收为29.44/36.21/41.68 亿元，同比+29.5%/23.0%/15.1%；归母净利润为8.62/11.29/13.66 亿元，同比+10.9%/31.0%/21.0%；EPS 为0.97/1.27/1.54 元，对应PE 为31/24/20X。目前调味品可比公司2021 年估值约50 倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值低于可比公司平均估值水平，维持“推荐”评级。

   　　四、风险提示

   　　渠道下沉效果不及预期、募投项目回报不及预期、费用投放超预期、食品安全风险等。