中环股份(002129)2021年半年报点评：混改经营优势凸显 半导体硅片蓄势待发

业绩总结：2021 年上半年公司实现营业收入176.44 亿元，同比增长104.12%；实现归母净利润14.80 亿元，同比增长174.92%；实现扣非归母净利润13.02亿元，同比增长208.16%，EPS 0.488 元。公司整体毛利率提升至20.62%，相较于2020 年提升1.77pp。

    光伏硅片产销放量，叠加技术进步等因素，公司营收与盈利能力提升明显。

    2021H1 公司光伏硅片产销规模同比增长110%，实现营收162.49 亿元，同比增长110.53%。另一方面，公司通过技术进步和工业4.0 系统的应用，单位产品硅耗率下降约2%，并有效推动硅片良和生产效率提升，降低运营成本，在上半年硅料价格不断上涨的情形下成本控制良好，单位毛利率得以改善，助推公司整体毛利率提升至20.62%。

    产能扩张助力公司在210 硅片市场保持占有率，N型硅片有望逐渐放量。公司产能按计划逐步投放，当前公司光伏硅片产能为70GW，其中210产能约40GW；至2021 年底产能预计达85GW，其中大尺寸产能约50GW。目前210 大尺寸硅片渗透率由年初的6%提升至15%，公司在210 硅片市占率超90%，后期产能进一步扩张将保障公司在大尺寸硅片的产能和市场份额。另一方面，公司坚持差异化路线，注重全球合作，N 型硅片取得突破性进展。在下游N 型电池迭代时有望凭借技术积累的先发优势，率先实现N 型硅片业务放量。

    混改释放经营活力，股权激励将激发员工长期的创新积极性。2020 年9月公司控股股东中环集团完成混合所有制改革，TCL 科技集团成为公司间接控股股东。

    混改后，公司经营机制更为灵活，经营活力释放且初见成效。2021H1 公司财务费用率为2.13%，相较于2020 年下降3.27pp。同时研发费用率大幅提升，报告期内研发费用率达5.32%，相较于2020 年提升约2pp，特别在半导体材料方面研发费用率高达9.7%。今年6月公司发布混改后第一次股权激励方案，包括股票期权激励计划和员工持股计划。在当前公司更面向市场化的体制下，此次激励方案将充分调动公司管理与技术人员的持续创新积极性，有助于公司未来保持长期竞争力，同时公司体制机制也将逐步完善。

    盈利预测与投资建议。公司归母净利润三年复合增长率67%，考虑到中环股份为光伏硅片行业领军企业，并且在半导体大尺寸硅片领域，公司在国内处于领先的地位，我们给予公司21 年60 倍PE，目标价67.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：公司产能未能如期释放；原材料成本持续上涨，全球光伏装机需求不及预期，公司盈利能力下降；公司半导体硅片进展不及预期的风险。