桃李面包(603866)2021年中报点评：Q2经营环比改善 H2期待持续复苏

2021Q2 公司收入同增13.7%、环比逐步改善；高基数叠加成本压力，净利润短期承压。若短期局部疫情得到较快控制，我们认为全年公司仍将冲击收入双位数增长、净利润持平的目标。目前公司估值对应2022 年PE 31 倍，处于历史估值偏低水平。在公司长逻辑通畅的情况下，我们认为2022 年公司增长有望提速，看好公司整体趋势。维持“买入”评级。

    2021H1 公司收入/净利润同比+7.3%/-11.6%。2021H1 公司实现收入29.39 亿元、同增7.3%，净利润3.69 亿元、同降11.6%，扣非净利润3.38 亿元、同降13.7%。其中2021Q2 公司实现收入16.13 亿元、同增13.9%，净利润2.06 亿元、同降7.5%，扣非净利润1.90 亿元、同降7.3%。

    收入环比提速，渠道持续扩张。2020Q2 在疫情可控后短保需求短期承压，加之学校等特通渠道需求缺失，导致2020Q2 公司收入仅同比增长0.05%。在此低基数下，2021Q2 公司收入逐步恢复常态增长，考虑到6 月广东疫情反复的影响，2021Q2公司收入实现13.9%增长，2021H1 收入同增7.3%。分区域看，2021H1 公司东北/华北市场收入分别同增4.5%/0.5%，主要系去年同期高基数及地区疫情反复影响所致；2021H1 华东/西南/华南/华中市场收入同增10.5%/13.4%/ 19.3%/135.4%，增长表现相对出色。期间公司继续推进渠道扩张，期末经销商数量较期初净增68 家至848 家，覆盖渠道超31 万个，较期初增加约2 万家。

    在高利润基数下，盈利能力正常回归。2020H1 受益于国家阶段性社保减免政策以及疫情下返货率&促销费率降低，公司净利润同增37.5%，净利率达到历史半年度新高15.3%。2021H1 在没有减免政策情况下，返货率&促销费率逐步恢复正常，甚至部分区域疫情反复导致返货率短期提升，叠加原材料成本端的压力，综合导致2021H1 公司净利率同降至12.6%，但较2019H1 仍提升0.7PCT。具体来看，2021H1 公司毛利率较2020H1 下降3.8PCTs、较2019H1 下降0.3PCT（已剔除运费调整影响），主要受原材料成本上涨以及局部疫情反复影响。2021H1 销售费用率较2020H1 同增0.3PCT、较2019H1 同降0.3PCT；管理费用率较2020H1同增0.1PCT、较19H1 同降0.3PCT，费用率较2019H1 均有优化。

    短期疫情仍有扰动，全力冲击全年目标。短期看，局部疫情反复对公司实际经营仍会有阶段性影响，若整体疫情得到相对快速控制，2021H2 在相对较低的基数上，公司有望实现收入双位数增长，全年冲击收入双位数增长；盈利方面，短期成本端仍有一定压力，公司也在局部区域逐步推进恢复性提价，全年冲击净利润同比持平。尽管短期疫情有所扰动，公司作为国内短保烘焙龙头、仍在积极拓展产能、加速布局剑指长远。2021 年3 月公司江苏工厂（设计产能2.2万吨）已经投产，我们预计浙江、四川、青岛、泉州、广西、沈阳等新工厂将在2021-2022 年逐步投产，2023 年公司工厂数量有望达25-30 家。

    风险因素：短期疫情影响超预期；原材料成本上涨；竞争格局恶化。

    投资建议：考虑局部疫情反复影响以及成本压力，下调公司2021-2023 年EPS 预测至0.93/1.09/1.26 元（原预测为0.95/1.12/1.30 元，考虑转增摊薄）。目前公司估值对应2022 年PE 31 倍，处于历史估值偏低水平。在公司长逻辑通畅的情况下，我们认为2022 年公司增长有望提速，看好明年公司整体趋势。考虑到公司历史估值中枢，给予公司2022 年37 倍PE，对应目标价40 元，维持“买入”评级。